2024年第一季度资产类别更新

(资料来源：MSCI ACWI，标准普尔500指数， MSCI World ex-USA, MSCI Emerging Markets和沪深300指数，除沪深300指数以人民币为单位表示外均以美元为单位表示，来源彭博社。)

美国股市再次成为全球表现最强劲的股市之一，得益于强劲的企业盈利，第一季度美国股市上涨了10.6%，其中所谓的“七巨头”的股价在第一季度上涨了17%以上。美国以外的发达市场在第一季度的上涨形势同样瞩目，涨幅达5.8%，由全球表现最佳的主要市场日本领涨，日经225指数在过去三个月上涨了21.4%，有史以来首次突破了40000日元大关，并超过了20世纪80年代末创下的历史高点，原因是工资上涨、通胀水平回升及经济恢复扩张的迹象促使日本银行在3月会议上加息，最终结束了日本的负利率政策。新兴市场在第一季度的涨幅较为温和，上涨了2.4%，因为对美联储可能推迟实施宽松政策的担忧使得那些对美国利率和美元走强更加敏感的经济体受到了影响。

图表2：华尔街似乎仍比美联储官员更倾向于持“鸽派”观点

12月的FOMC会议带来了美联储鸽派转向的信号，因为美国央行备受瞩目的“点阵图”显示，2024年可能会有三次降息。投资者对此的反应更为乐观，认为在2024年年底前将会出现六次降息。转眼一个季度已经过去——随着表明通胀率超出预期的大量数据的公布以及许多人认为美联储官员在过去三个月内转向鹰派的言论，FOMC在3月份对其利率预测的修订仍表明，2024年将有三次降息。我们在第一季度末为华尔街分析师绘制了一张其观点与美联储点阵图的比对，尽管其预期已经从六次降息降低至美联储点阵图体现的三次降息的中位数水平，但我们仍然认为其乐观情绪超出预期，体现在其预期分布的鸽派尾部(即预期降息次数较多的部分)。

截至2024年底美联储政策利率的“点阵图”预测

(资料来源： Rayliant Research，FOMC，彭博社，截至2024年3月25日。 )

当然，即使是美国股市，也应当对美联储政策路径的预期变化做出反应，这正是我们在过去一年左右的时间里所观察到的典型现象——市场通常不仅对美联储官员的声明做出强烈反应(并且该等反映也是按照预测的方向做出)，而且对消费者支出的证明数据、劳动力市场状况的更新、自然也包括通胀数据做出强烈反应。特别是就通胀数据而言，过去几个月的通胀数据充满了令人惊讶的上行信号，表明自进入今年以来，抑制通胀的势头已经有所停滞，这也导致美联储主席Jay Powell和美国央行的其他官员收回了早先释放的即将转向宽松政策的信号。正如我们之前所指出的，对于美国来说，2024年的三次降息从来就不是板上钉钉的事情，更不用说市场在今年初预期的六次降息了。从这个意义上讲，虽然我们抱着最高的期待，但专业预测者的共识越来越接近我们的观点(见图表2)令我们感到欣慰，投资者的乐观情绪是如此高涨，以至于在年底对联邦基金利率的预测值稳步上升的情况下，股市却一反常态地上涨(见图表3)。

图表3：第一季度利率上升的预期未能浇灭对“风险偏好”的热情

与许多投资者一样，我们发现自己在2023年沉迷于宏观数据及在美联储官员的每一句话中寻找有关美联储货币政策的线索，这些数据和线索驱使着我们在资产配置的各个部分中采取相应行动。股票往往和债券一样，对终端政策利率预期的任何变化非常敏感，股票将在发布鸽派数据时上涨，并在暗示可能出现“更长时间的上涨”的任何时候下跌。奇怪的是，尽管今年有越来越多的迹象表明，美联储将在通胀持续居高不下的情况下推迟降息，但这种常见的现象在第一季度开始时呈现相反态势，交易员对2024年年底联邦基金利率数值的预测与NASDAQ综合指数中利率敏感型股票的预测均同步上涨。

NASDAQ综合指数水平和对2024年12月联邦基金利率的预计数值，2023年7月-2024年4月。

(资料来源：Rayliant Research，CME Group，截至2024年4月17日。)

在第一季度末流传着一种观点，股票之所以上涨，是因为投资者已经理性地将其注意力从对美联储实施宽松政策时间表的担忧情绪，转向了对美国经济如此火热以及企业盈利明显强劲的乐观情绪上，在这种情况下，可能出现的经济软着陆为相对较高的估值提供了合理解释。这一观点解释了为什么在第一季度末，专业基金经理在期货市场上对于看涨标准普尔500指数持有的多头头寸达到了创历史纪录的水平(见图表4)。我们同意，经济增长仍出人意料地强劲，特别是考虑到自美联储开始加息以来利率已经上升到如此之高的水平，这无疑是一个对股市的利好因素。

图表4：基金经理们对长期股票的押注达到十多年来的最高水平

衡量量化基金经理们对于美国股市热情程度的方式之一就是观察其就看涨标准普尔500指数进行押注的规模。标准普尔500指数的E-Mini期货交易数据显示，资产管理人在4月初持有的净多头头寸高达2500亿美元，达到了创历史记录的名义敞口规模。标准普尔500指数也在今年创下了历史新高，尽管不仅仅是指数数值的飙升推高了交易员的押注价值：即使以占总未平仓合约的百分比计算，美国股指期货的多头头寸也高于自全球金融危机期间反向投资者抄底以来的水平(投资者可能会注意到，如今标准普尔500指数的数值是当时数值的3.6倍以上)。

资产管理人持有的标准普尔500指数期货多头头寸占未平仓合约的百分比(%)，2007年1月-2024年4月。

(资料来源：Rayliant Research，E-Mini标准普尔500指数期货合约数据(来自CME Group)，CFTC，截至2024年4月17日。 )

另一方面，我们担心当前的股票价格中已经反映了利好消息，特别是在美国股市的科技板块(去年美股的大部分收益都集中在科技板块)。此外，如果由于美联储对于抑制通胀的进展感到不满意而导致利率维持高位的时间越长，政策制定者无意中过度干预的风险也就越大，在我们看来，这将会导致支撑此类估值至关重要的增长趋势的突然发生转向。这就是为什么我们寻找股票投资机会时越来越倾向于投资至美国以外的市场，包括新兴市场，这些市场在实现软着陆的情况下仍然有很大的上涨空间，同时交易的估值倍数也更为安全。这也是我们高度重视积极管理投资组合能力的原因，选择那些我们认为有更高质量以及上涨潜力与风险抵御能力更加平衡的股票。在第一季度末，股市泡沫化的一个风险是中东紧张局势的发酵，有可能演变成更具破坏性的冲突。地缘政治状况在进入第二季度时无疑是值得关注的，但我们注意到，投资者有时会因为太过于关注令人恐惧的头条新闻，而错过更多实质性(尽管更平凡)的经济压力来源(见图表5)。

图表5：地缘政治恐惧并非总会引发市场压力

关注第一季度新闻头条的投资者很容易就会得出这样的结论：地缘政治紧张局势对资产价格所构成的威胁与美联储推迟实施宽松政策所构成的威胁一样大。事实上，乌克兰战争仍处于战火之中，以色列-加沙冲突似乎即将蔓延到更为广阔的中东地区，有许多军事热点地区都让投资者感到担忧。或许令人宽慰的是，通过新闻报道的文本分析来衡量地缘政治压力，并与通过VIX捕捉的股票波动进行比较后可以发现，地缘政治冲突与金融压力之间仅存在微弱的联系。尽管在重大地缘政治事件的冲击下，市场焦虑略有增加，但对市场干扰最大的来源是全球金融危机、欧洲债务危机和疫情等事件。

地缘政治事件和美国金融市场压力历史指数，1985年1月-2024年3月。

(资料来源：Rayliant Research，CBOE，Geopolitical Acts Index(来自D. Caldara& M. Iacoviello)，截至2024年3月31日。 )

固定收益

得益于2023年第四季度美联储立场的鸽派转向，固定收益类资产在第四季度大幅上涨，但在新一年的头几个月里，由于各大央行对美联储将迅速转向更加宽松政策的乐观情绪有所回落，固定收益类资产遭遇了广泛抛售(见图表6)。与人们对经济软着陆愈发充满信心的预期一致，更高风险的债券获得了更好的相对回报，例如公司信贷、高收益债券和新兴市场债券。

图表6：固定收益市场表现 截至2024年3月31日的回报率

(资料来源：ICE US Treasuries Core, S&P Int. Sov. ex-US, JPMorgan EMBI Global Core, iBoxx USD Liquid Inv. Grade, Bloomberg Global Agg. Corp., iBoxx USD Liquid High Yield, Bloomberg US Gov. Inflation-Linked All Mat.，均以美元为单位表示，来源彭博社。)

通胀问题再次成为关注的焦点，我们关注的几乎所有衡量物价上涨的指标都显示，2024年的前三个月，通胀粘性的问题令人感到担忧。作为应对，美联储逐渐推后开始实施宽松政策的时点，随着今年秋天美国总统大选的临近，这一问题将变得更加棘手。事实上，考虑到11月时不同的通胀率情景，美联储可能不想在此时降息，因为根据上季度的趋势，总体CPI的同比涨幅在4—5%之间(见图表7)。在这一点上，我们认为在6月份降息的可能性几乎为零，在我们看来，在年底前进行一次降息的可能性更大，且根据通胀的实际发展情况，不降息也是很有可能的。

图表7：通胀趋势将在进入11月美国大选时走高

尽管美联储是作为一个独立机构成立，且美联储希望其政策制定不受政客的影响，但这并不能阻止政客指责央行利用其权力干扰政治。这种观点使得美联储陷入两难困境，因为越是临近11月的美国总统大选，FOMC就越难在不受到降息意在影响大选投票的指责的情况下开始进入宽松周期。在这种情境下，我们很欣赏Bank of America最近发布的一项简化分析，该分析按照月同比通胀数据的各种假设条件来预测11月时的通胀情况。该项分析显示，如果延续0.4%的CPI月同比增长率(仅为第一季度观察到的平均增长率)，那么大选投票时CPI的同比涨幅将达到4.4%。

美国CPI历史数据及CPI数据未来可能的走势(年同比%)，2020年1月-2024年12月

(资料来源：Rayliant Research，Bank of America，劳工统计局，截至2024年3月31日。 )

即使美国还没有准备好采取行动，其他发达国家和新兴世界国家在第一季度已经实施了许多新的货币政策。日本和土耳其央行在第一季度显著提高了利率，尽管对日本而言，这是一个看涨信号，但对土耳其来说——其3月底的政策利率达到惊人的50%——这是一次孤注一掷遏制通胀的尝试，土耳其在第一季度末的同比通胀率高达68.5%。但总体而言，全球央行显然进入了新一轮的宽松政策周期，更多的央行选择降低利率而不是提高利率，因为自疫情时期物价上涨导致过去几年发生大规模紧缩浪潮以来，通胀率总体呈下降趋势(见图表8)。

图表8：尽管美联储犹豫不决，但各国央行已在24年开始降息

美联储可能对于何时开始实施宽松政策还在观望之中，但这并没有阻止许多全球其他央行开始降息。回顾世纪之交以来的货币政策周期就会发现，在2021年开始的一轮为抑制疫情时期造成的通胀而进行的加息周期之后，在2024年初有多少紧缩政策有待取消。即使主要发达经济体的央行还在讨论何时开始降息，许多新兴经济体——特别是拉丁美洲地区的新兴经济体，这些地区在处理通胀问题上有着悠久的历史——已经更早地开始实施紧缩政策，并且在去年年中开始实施宽松政策。无论美联储最终决定何时开始实施宽松政策，美联储都可能会加入已在进行中的降息浪潮。

全球中央银行加息(降息)的净次数，追踪期为三个月，2000年1月-2024年3月。

(资料来源：Rayliant Research，国际清算银行，NBER recessions shaded，截至2024年3月31日。 )

除土耳其外，许多新兴市场都是如此，甚至包括像欧元区这样的一些发达经济体，似乎也准备在第二季度的某个时点开始实施宽松政策。当然，对货币政策的关注太多，也会很容易忽视财政状况可能对收益率产生的影响。回到美国，投资者对持续财政赤字的担忧(特别是赤字情况在大选年不太可能得到改善的情况下)可能是影响收益率上行的另一个压力因素(见图表9)。

图表9：近十年来美国财政赤字状态近乎没有改善

2023年，美国财政赤字(即国家支出与收入之间的差额)占GDP的比重达8.8%，与前一年仅占GDP的4.1%相比有所上升，因为美国政府在此期间多支出的金额达1.3个百分点，同时税收收入下降了3.1个百分点。国际货币基金组织的经济学家最近发出警告称，这种情况不太可能在短期内得到改善，并预计美国未来六年的平均财政赤字将占GDP的6.6%，并指出美国的“财政滑坡”现象——尤其将会在大选前后出现——对美国国内经济和全球经济都构成了威胁。我们认为，美国财政不负责任的行为也会给债券投资者带来风险，因为为了支持过度支出而必须发行的国债只会给长期收益率带来更大的上行压力。

财政赤字占GDP的百分比(2002-2023年为实际数据，2024-2029年为国际货币基金组织对的财政赤字的预测)

(资料来源：Rayliant Research，国际货币基金组织，截至2024年4月17日。 )

另类资产

随着美联储降息的预期速度和幅度在第一季度整体有所放缓，房地产在第一季度的轻微下跌也就不足为奇了。在我们所关注的另类资产中，最重要的就是大宗商品领域，其中的一些板块展现出该领域有时会出现的后周期优异表现(见图表10)。尽管一篮子多样化的大宗商品在2024年的前三个月的涨幅相对温和，仅上涨2.2%，但仍有少数板块在今年年初就取得了令人瞩目的优异表现。

图表10：另类资产表现 截至2024年3月31日的回报率

(资料来源：彭博商品指数，黄金现货，WTI原油，iShares International Developed Real Estate ETF，均以美元为单位表示，来源彭博社。 )

贵金属就是其中一个例子，由于人们对地缘政治问题的担忧日益加剧，世界各地的中央银行大举购买黄金以分散对美元的投资，以及预期美联储降息将减少非收益大宗商品的负利差，黄金的价格自上个季度开始大幅上涨。值得注意的是，与我们观察到的成长股的情况类似(成长股与利率呈现负相关的典型走势在第一季度投资者高涨的风险偏好中被打破)，黄金交易员似乎对国债收益率的上升不为所动(见图表11)，这对任何考虑对这种反弹商品进行投机性押注的投资者来说，都是存在“超买”情形的潜在迹象。

图表11：黄金投资者对不断上升的实际国债收益率不为所动

过去几个月黄金价格的表现十分抢眼，随着各国央行加大买入黄金的力度以分散投资从而减少对美元的依赖，黄金的价格屡创历史新高——3月是中国人民银行连续第17个月净买入黄金的月份，并且投资者因担心中东冲突可能迅速失控而寻求投资避险。尽管如此，去年年底推动黄金价格上涨的一个因素在当前似乎已经不太相关：对美联储降息的预期将降低持有无收益资产的机会成本。事实上，我们认为，黄金价格和实际国债收益率的脱钩是大宗商品近期的上涨态势可能出现逆转下跌的一个重大风险因素，尤其是当投资者在未来几个月减弱了对地缘政治的担忧时。

黄金现货价格与实际美国国债收益率的对比，2003年1月-2024年4月

(资料来源：Rayliant Research，截至2024年4月12日。 )

另一个在第一季度表现强劲的是能源板块，截至第一季度末，原油价格上涨了15.7%。在这方面，我们认为能源板块有更强的基本面支撑，部分原因是供应紧张——是欧佩克+(OPEC+)成员国于2022年开始自愿削减原油产量，并于今年3月再次延长减产期限，同时，投资者还对胡塞武装袭击红海船只和中东冲突可能扩大表示担忧，另一方面，投资者的乐观情绪增强，即认为经济软着陆将使得能源需求进一步恢复到疫情前的增长路径(见图表12)。尽管第一季度工业金属的表现大致平稳，但我们认为，在全球经济上行的情况下，由于该行业的供应问题，工业金属将具有产生超额收益的巨大潜力，并且中国经济恢复增长也将成为推动其价格上涨的另一个催化剂。根据这一思路，我们最近将金属矿业板块加入到我们的多样化全球模型的基础中，我们相信金属矿业板块的估值将提供一个具有吸引力的入市点。

图表12：石油需求仍低于疫情前的增长趋势

由于新冠疫情对人口流动性的限制以及俄乌冲突对能源价格的影响，近年来市场对石油的需求量有所减少，随着石油行业解决与俄罗斯石油供应相关的问题，并且由于疫情后全球各地的人口重新开始流动，市场对石油的需求量才开始慢慢恢复。前述提及的两个因素对中国石油需求的影响都非常之大，随着2023年的重新开放政策替代了2022年大规模实施的封城政策，石油需求的增长占全年消费反弹的四分之三以上。看跌石油价格的人士认为，电动汽车的崛起和更广泛的新能源转型将会阻碍石油需求量恢复至疫情前水平。即便如此，我们认为石油供应紧张、中国经济恢复增长和地缘政治因素可能会共同作用并使石油价格保持高位。

全球石油需求(单位为百万桶/日)及其疫情前的需求趋势，1980-2023年

(资料来源：Rayliant Research，美国能源信息署，根据2000-2019年数据计算趋势。 )

经济日历

美国关键经济数据发布和事件 – 2024年第二季度

FOMC利率决定：5月1日，6月12日。

GDP数据：4月25日，5月30日，6月27日。

PMI数据：5月1日，6月3日。

CPI数据：5月15日，6月12日。