第二季度评论

(资料来源： MSCI ACWI，标准普尔500指数， MSCI World ex-USA, MSCI Emerging Markets和沪深300指数，除沪深300指数以人民币为单位表示外均以美元为单位表示，来源彭博社。)

美国以外的发达市场股票在第二季度结束时上涨3.3%。英国股市作为例外，略有下跌，原因是对中国经济增长的担忧以及英镑在英格兰银行“重新加速”加息政策的推动下走强，导致集中配置于能源和材料行业的股票遭受损失。相比之下，日本市场是发达市场中表现最好的市场之一，日经225指数在两个季度的回报率超过28%，原因是日本已故前首相安倍晋三的倡议政策带来的强劲资产负债表，加上日元贬值，导致日本企业的收益增长令人惊讶。受中国市场拖累，新兴市场股票在第二季度仅上涨略高于1%，原因是中国与美国的紧张关系和取消“清零”政策后经济复苏乏力打击了市场情绪。

如前所述，成长股是第二季度美国股市中的最大赢家，以科技股为主的纳斯达克指数在2023年上半年上涨了32%，为40年来的最佳开年表现。事实上，除了所谓的“七巨头”——Alphabet、亚马逊、苹果、Meta、微软、英伟达和特斯拉——推动了标准普尔500指数今年以来的上涨，其余493只股票今年的表现将基本与前持平。前述领涨股票在第二季度的表现确实令人惊讶，例如，英伟达在人工智能驱动的GPU需求的推动下，在5月底远超华尔街的收益预期，仅两天时间市值就增加了2070亿美元，并且其市值曾一度接近万亿美元。苹果在第二季度连续四次创下收盘纪录历史新高，其中最后一次使其成为历史上第一家市值超过3万亿美元的公司。

目睹了这些里程碑事件的投资者将其与20世纪90年代末互联网泡沫时期科技股的上涨进行比较，因为牛市投资者虽然在不断攀升的公司估值中取得了收益，但如果未来增长未能达到较高预期，一些股票也会出现重大调整（见图表2）。特别是对人工智能的热情一直是今年以来美国科技股集中上涨的驱动力（见图表3），这带来了炒作超过现实的巨大风险，但也带来了因为FOMO（饥饿营销）导致价格偏离基本面时可供积极选择的机会。

图表2：科技牛市推动估值增长

在2023年的前六个月中，信息技术行业股票的标准普尔500指数上涨近43%。根据Bernstein分析师的研究，科技股目前的交易价格相对整个市场来说高出约54%：股价比过去45年中的任何时候都要高——除了90年代末的互联网泡沫时期。从基本面来看情况类似。第二季度，科技板块的市销率高达7倍，突破2000年初科技股崩盘前的高度。虽然成长股上涨是不可阻挡的趋势，但目前的估值显然不如投资者在2023年初面临的入场点具有吸引力，而如果价格增长放缓，则高价格下的容错空间也会更小。

信息技术行业标准普尔500指数的市销率。1991年2月至2023年7月。

(资料来源： Rayliant Research，彭博社，截至2023年7月7日。 )

图表3：“FOMO”科技交易背后，对人工智能的兴趣激增

今年上半年科技股大涨的一大原因是公众对人工智能的关注度大增，这源于去年年底 OpenAI发布的大型语言模型 ChatGPT。 ChatGPT在短短两个月内就吸引了1亿用户，而TikTok用时9个月， Instagram则用时两年多才达成这一成就。截至第二季度，谷歌搜索引擎中对人工智能的搜索次数达到历史新高，这也反映了投资者对人工智能的热情。与此同时，标准普尔500指数公司也迅速迎合这一趋势，以前所未有的速度在财报电话会议中宣传人工智能技术。虽然人工智能无疑会推动经济增长——高盛（Goldman Sachs）预计，在未来十年内先进的人工智能技术可能会为全球GDP增加近7万亿美元——但从目前炒作情况来看，其中大部分价格可能已被体现。

(资料来源： Rayliant Research，彭博社，谷歌，截至2023年6月30日。)

最有可能阻碍今年涨势因素的是美国经济的硬着陆，就去年3月开始的美联储紧缩周期的最终解决方案，我们的基本假设是美国经济将轻度衰退。我们并不是唯一持有这种观点的人。世界大型企业联合会（The Conference Board）在5月发布的一项调查显示，93%的受访首席执行官预测未来12到18个月将出现经济衰退，其中绝大多数认为衰退将是轻度的。债券价格也预示着经济衰退即将来临，自去年10月以来，美国国债收益率曲线持续倒挂，目前倒挂程度比20世纪80年代初以来的任何时期都更为严重（见图表4）。但是普通美国民众可能并不这么认为。我们注意到在谷歌搜索引擎上检索“衰退”的次数在去年6月达到顶峰，而在没有发生实际经济衰退的情况下已经回落到其长期平均水平（见图表5）。如果美联储的紧缩政策持续到宏观经济下滑并且企业盈利受到冲击，那么美联储对紧缩政策所带来的通缩风险的自满情绪可能同样会导致股票投资者的失望。因此，我们对美国股市仍然保持谨慎态度，倾向于逢低买入和高质量的增长。

图表4：经济衰退观察者：“我们到了那一步了吗？”

随着股市走出去年的熊市，股票投资者热情高涨，但我们仍然认为，经历了15个月的货币紧缩政策后，美国经济最有可能的结果是陷入某种形式的硬着陆。收益率曲线形态可证明这一观点，10年期和2年期美国国债之间的利差——历史上作为预测未来经济衰退的可靠指标——自20世纪80年代初以来一直为负数。观察收益率曲线倒挂的另一种方式是看倒挂的持续时间，根据这一指标，目前的倒挂期限记录相当令人印象深刻，本季度末收益率曲线持续倒挂已经超过170个交易日：这是自2007年3月以来首次达到这一具有里程碑意义的记录，也表明一场人们预期许久的经济衰退即将到来。

收益率曲线倒挂的连续交易日数量，1962年7月至2023年7月。

(资料来源： Rayliant Research, 彭博社, 美国经济周期研究局（NBER）确定的经济衰退期（阴影部分），截至2023年7月7日。)

图表5：去年对衰退的焦虑正在快速消退

从网络搜索“衰退”的次数来看，美国经济在抵制衰退性收益率曲线预测方面的强势态度似乎已经缓解了公众对美国未来经济增长的担忧。谷歌数据显示，2022年上半年与经济衰退相关的网络搜索次数出现了大幅增长，这一模式与自2004年有记录以来美国经历的两次GDP收缩相吻合。预期的经济衰退并未到来，对经济下行的担忧逐渐消退，到上季度末，与经济衰退相关的搜索次数回落到长期平均水平。然而，虽然谷歌用户的焦虑情绪消退，但我们看到了自满的风险。即使搜索量下降，世界大型企业联合会（The Conference Board）在5月的调查中也强调了持续存在的威胁，93%的首席执行官为未来18个月内将发生的经济衰退做好准备。

谷歌搜索“衰退”次数，2004年1月至2023年7月。

(资料来源：Rayliant Research，谷歌， 美国经济周期研究局（NBER）确定的经济衰退期（阴影部分），截至2023年7月6日。)

固定收益

债券市场在经历了2022年的糟糕表现后，于第一季度出现了反弹，但随着多国央行持续加息以应对通胀，债券市场在今年上半年的表现喜忧参半（见图表6）。美国经济发展势头的强劲出乎意料，似乎已经准备好吸收美联储进一步紧缩政策的冲击（见图表7），第二季度债券投资者的风险厌恶情绪有所减弱，因此风险较高的债券总体上表现更佳。根据这些趋势，新兴市场主权债券和美国高收益债券是本文所关注的产品中的最佳投资对象，其在第二季度的回报率分别为1.9%和1.2%。投资级债券在全球范围内表现平平，美国市场略有0.4%的下跌。在发达市场的主权债券市场中，美国国债回报率为-1.4%，因为美联储在第二季度的两次联邦公开市场委员会会议中仅加息一次。除美国以外的其他债券发达市场表现略差，这与欧洲更令人担忧的通胀问题和欧洲各央行更强硬的态度一致。

图表6：固定收益市场表现 (截至2023年6月30日的回报率)

(资料来源：ICE US Treasuries Core, S&P Int. Sov. ex-US, JPMorgan EMBI Global Core, iBoxx USD Liquid Inv. Grade, Bloomberg Global Agg. Corp., iBoxx USD Liquid High Yield, Bloomberg US Gov. Inflation-Linked All Mat., 均以美元为单位表示，来源彭博社。)

图表7：积极的意外平息了投资者的紧张情绪，但也增强了美联储的信心

有经验的投资者会认识到，并不是所有的新闻都会影响市场，市场对信息的反应有时似乎是违反直觉的。真正重要的是投资者对一份报告的意外程度以及方向。在第二季度，大多数意外被证明是对美国经济有利的，彭博社的经济意外指数反映了这一点。彭博经济意外指数体现了CPI（消费者物价指数）数据、每周非农就业人数、消费者信心调查和房屋开工等各项指标与分析师预测的偏差。尽管美国的经济活力无疑有助于投资者将对经济衰退的担忧放在了次要位置，但我们怀疑第二季度稳定的强劲数据也使美联储有信心继续实施收紧政策，增大了过度调整的风险。

彭博社经济意外指数，2018年7月至2023年7月

(资料来源： Rayliant Research，彭博社，2018年7月9日至2023年7月7日。)

实际上，投资者对美国通胀明显放缓的迹象感到满意——6月份的CPI（消费者物价指数）连续第12个月表现出缓和下降——因此可以考虑作为其他发达市场经济体及其央行的参考经验。甚至无需远赴欧洲进行案例研究：加拿大就是一个很好的比较对象，加拿大实际上比美联储提前了六个月“暂停”加息，且自2023年初以来一直保持利率稳定。加拿大在随后半年累计数据显示消费者支出强劲、服务需求旺盛且该国劳动力市场持续紧张，因此加拿大央行选择在6月恢复加息，又在7月初将政策利率提高了25个基点，并预计在9月初召开的下一次银行会议上进一步加息。在7月加息后的新闻发布会上，加拿大央行行长Tiff Macklem预测，直到2025年年中，通胀才会回落到加拿大央行2%的目标水平。大多数主要经济体面临类似局面，在遏制核心通胀上取得进展越来越困难（见图表8），这表明未来的政策之路可能比许多看多人士想象的更为艰难。

图表8：西方国家核心 CPI（消费者物价指数）仍然较高

关注今年上半年美国通胀的人士都可能会得出这样的结论：美联储已经控制住了物价上涨，美国即将进入降息的快速通道——6月CPI（消费者物价指数）低于预期，标志着连续第十二个月的下降，并下跌至2021年3月以来的最低水平。事实上，除食品和能源外，美国和大多数西方经济体面临相同的问题，核心物价相较于历史水平仍在以令人不安的速度快速上涨。这就解释了加拿大央行以上个月25个基点的加息结束了其六个月的加息政策，但英格兰银行在6月的会议上出乎意料地加息50个基点。相比之下，中国面临着低于以往的通胀水平，这反映了经济复苏的停滞，并使中国人民银行直接进入宽松政策模式。

各地区核心CPI（消费者物价指数）：当前水平与历史区间

(资料来源： Rayliant Research，各国经济机构，截至2023年7月7日。)

事实上，我们预计美联储6月的决定不是“暂停”，而更像是“跳过”，7月底加息几乎已成定局。很长一段时间以来，我们一直在预测终端利率会更高，而市场表现最终与我们的想法一致，联邦基金期货现在定价的终端联邦基金利率到11月仅为5.4%左右，这意味着将有进一步加息，交易员预计进一步加息将在7月的联邦公开市场委员会会议上发生（见图表9）。这与第一季度末关于夏季降息的普遍共识相去甚远，因为投资者押注银行危机将很快迫使决策者放松政策。令人鼓舞的是，我们发现收益率交易员在对未来美联储政策评价时似乎显得更为理性。随着美国政府补充国库总账户（Treasury General Account）并继续维持预算赤字，以不断延长国债发行的到期期限，使得市场得到了更好的回报，但我们预计收益率曲线可能会需要较长的时间继续调整。目前，收益率曲线倒挂的程度加上令人惊讶的紧缩信贷利差，导致债券市场出现了一些有趣的现象，比如企业债券以相对高于美国国债的溢价进行交易（见图表10）——尽管我们怀疑固定收益投资者无论如何都会因为终于取得一些“收入”而感到满意。

图表9：交易员逐渐提高对联邦基金利率峰值的预测

在去年美联储激进的紧缩政策导致债券市场的重创之后，许多人预计2023年将对固定收益投资者更加友好。然而，除了在3月银行危机期间对美联储降息存有一线希望之外，今年上半年的情况让人们逐渐意识到Jay Powell的决心。事实上，自3月17日以来，期货交易员对“终端”联邦基金利率的预期已经上升超过150个基点，市场现在预计联邦公开市场委员会（FOMC）在7月的会议上还会加息一次，这意味着到11月政策利率的峰值将到达5.4%左右。鉴于我们认为美国央行将在更长时间内保持高位利率，并且即将发行大量国债，我们预计债券市场的反弹可能需要更长的时间才能实现。

预期终端联邦基金利率，2022年7月至2023年7月。

(资料来源： Rayliant Research，芝加哥期货交易所，2022年7月7日至2023年7月7日。 )

图表10：国债收益率超过公司债券

在过去的一年中，考虑到经济衰退风险和企业违约数量可能进一步增加，我们注意到信贷利差的异常紧缩。因此，与仅购买美国国债并依赖美国政府履行付款义务相比，几乎没有什么可以激励投资者承担信贷风险——尽管偶尔会出现债务上限危机！在第二季度，信贷市场出现了更多奇怪的现象，3个月短期国债收益率竟高于投资级别的公司债券。部分原因在于，在国债曲线倒挂的情况下，公司债券具有更长的期限和更低的收益率。只要美联储威胁要进一步加息并且利差保持紧缩，短期国债可能很难被超越。

彭博社综合债券指数与短期国债的比较，1997年1月至2023年7月。

(资料来源： Rayliant Research，美国联邦储备委员会，ICE Bank of America，1997年1月2日至2023年7月6日。)

另类资产

过去两个季度对于包括房地产和广泛大宗商品在内的另类资产而言是充满挑战的（见图表11）。发达市场的房地产交易价格在第二季度下滑3%，截至今年6月其回报率达-4.5%。在商业地产领域，受更高的利率、更严格的商业地产贷款标准和建筑成本通胀冲击，疫情后表现最佳的行业，如自助仓储和多户住宅，其增长速度在第二季度开始放缓。尽管如此，由于酒店行业和零售行业进一步恢复，该领域的基本面总体平稳，但写字楼业务仍面临困境。美国的住宅房地产似乎在第二季度有所复苏，5月份新建住宅开工数量环比增长18.5%，达一年以来的最高水平。全美住宅开发商协会（National Association of Home Builders）在6月中旬的一份报告中称，11个月以来开发商首次重拾信心。在第一季度创下该领域有史以来最大的同比收缩后（见图表12），这对独户住宅投资者而言是一个好消息。

图表11：另类资产的表现 (截至2023年6月30日的回报率)

(资料来源：彭博社商品指数，黄金现货， WTI原油， iShares International Developed Real Estate ETF，均以美元为单位表示，来源彭博社。 )

图表12：高利率和黯淡的前景打击了投资者的购房热情

在新冠肺炎疫情的初始冲击后，房地产投资领域出现了繁荣景象，研究公司 Redfin的报告数据显示，个人和机构在房地产市场投机购买房屋同比增长达到了三位数，创下历史记录，该数据是根据2000年第一季度的郡县房地产记录汇编的。然而，在过去的一年中，利率的上升和不确定的经济前景导致投资者的购买量连续三个季度下降，其中2023年第一季度创下有史以来最大的同比收缩。对首次购房者而言有一个问题，许多仍然活跃的投资者已经将购买重点转向了价格较低的房地产，可负担的“入门级”房屋的供应量进一步减少。

2001第一季度至2023第二季度房地产投资者购房同比增长

(资料来源： Redfin对郡县房地产记录分析，截至2023年6月30日。 )

美联储将进一步收紧政策的预期和全球经济衰退的迹象，导致第二季度大宗商品价格呈下降趋势，中国经济复苏持续放缓打压了需求预期，进一步加剧了这一趋势，工业金属和能源类产品在本季度跌幅最大。铜产品在第二季度的疲软表现是最好例证——伦敦金属交易所（London Metal Exchange）的铜库存在4月份达到了18年来的最低点，仅为不到一周的消耗量，当时市场希望中国市场在取消“清零”政策后得以重振，但随着铜价大幅下跌，中国经济复苏明显滞缓，铜库存在5月份飙升超过50%。尽管今年大宗商品交易受挫，但我们认为适度配置大宗商品仍具有价值，不仅是由于多元化配置带来的明显益处，还是因为许多行业的供应端限制仍在支撑价格，伴随美联储接近终端利率和美元式弱，需求端可能因为中国政策刺激而出乎意料地向好发展（见图表13）。

图表13：美元强势加剧了金属投资者的困境

工业金属是第二季度大宗商品领域中表现最差的商品种类之一，在第二季度价格下跌了10.5%，原因在于中国经济复苏情况远低于预期，市场原本预计中国取消“清零”政策后可能会刺激对铝和铜等原材料的需求反弹。德意志银行（Deutsche Bank）的分析师敏锐地观察到，工业金属在第二季度的下滑是在美元特别强势的背景下发生的，这暗示了美元强势和金属价格表现之间的历史反比关系。当然，如果未来一年内中国的政策制定者出台大规模的刺激措施，并且美联储的紧缩政策逐渐转为美元走弱，那么这两个不利因素可能会同时发生逆转。

1991年1月至2023年7月美元强势与工业金属价格的对比

(资料来源： 德意志银行, 彭博社，1991年1月31日至2023年7月10日。 )

经济日历

美国关键经济数据发布和事件——2023年第二季度

联邦公开市场委员会利率决定：7月26日，9月20日

GDP数据：7月27日，8月30日，9月28日

PMI数据：8月1日，9月1日

CPI数据：8月10日，9月13日