2023年第四季度資產類別更新 - Rayliant季度評論

(資料來源: MSCI ACWI，標準普爾500指數， MSCI World ex-USA, MSCI Emerging Markets和滬深300指數，除滬深300指數以人民幣為單位表示外均以美元為單位表示，來源彭博社。)

由於投資者理解了通脹放緩以及美聯儲向鴿派轉向的信息，美國股市在第四季度領漲，標準普爾500指數上漲26.3%。美國以外的發達市場的股市同樣表現搶眼，第四季度回報率達22.8%。儘管英國和歐元區的經濟狀況稍弱於美國，但由於這些地區的通脹也有所放緩，並且市場開始轉向更為激進的降息預期，英國和歐元區的股市仍出現上漲，漲幅分別達到了7.9%和15.8%。雖然對中國經濟增長及其房地產行業問題的擔憂導致新興市場的股市走低，但新興市場的股市在第四季度仍實現了10.3%的漲幅。

在過去兩年的大部分時間里，所有人的目光都集中在美聯儲上，以尋找利率走向的線索。美國央行在對抗通脹中需要平衡自滿所帶來的風險，一方面，過早地實施寬松政策，會讓物價重新加速上漲；另一方面，過度調控會導致美國經濟陷入硬著陸。美聯儲12月的會議引發了投資者對2024年降息形勢的思考，值得注意的是，過去三十年來，大多數寬松週期所採取的政策都不會太過激進。自1990年以來，降息的平均週期大約為六個月，最終實施了大約九次幅度為25個基點的降息(見圖表2)。

圖表2：從美聯儲的歷史來看，寬松政策可能很快結束

由於利率一直在上升，我們從過去實施的緊縮政策中尋找線索，以瞭解緊縮政策可能會持續多長時間，以及利率會升至多高。現在，隨著美聯儲釋放出在2024年可能會降息的信號——且市場預期了更多的降息次數——因此有必要回顧一下央行的歷史，重點關注自1990年以來觀察到的九個寬松週期。持續時間最長、寬松程度最大的寬松週期是始於1990年年中的那一輪寬松週期，當時美聯儲大幅降息以減輕海灣戰爭帶來的經濟衰退；在開始降息兩年後，失業率達到了7.8%，這有助於解釋為什麼美聯儲在如此長的時間內保持寬松政策。然而，在大多數情況下，寬松政策都是短暫且迅速的，最近的例子說明了這一點：在2020年初新冠疫情爆發時，美聯儲在兩周的時間里兩次降息，將利率降低了150個基點。

1990年至2020年美聯儲每輪降息週期的降息幅度與寬松政策持續時間的對比

(資料來源: Rayliant Research。美國聯邦儲備委員會。)

我們還注意到，在過去大多數降息的案例中，特別是在那些降息幅度最大的案例中，降息都是為了應對嚴重的經濟衰退：而今年的情況並非如此。儘管一些分析師提到所謂的“紙箱式衰退”現象(見圖表3)，但2023年的經濟增長已經足夠強勁，讓人不禁懷疑美聯儲在今年擺脫緊縮性政策的緊迫性。

圖表3：我們正處於“紙箱式衰退”之中嗎？

自美聯儲在2022年3月開始加息以來，一系列經濟信號都發出警告，經濟衰退即將來臨：從國債收益率曲線——在同年7月倒掛並一直保持至今——到The Conference Board發佈的領先經濟指數(Leading Economic Index)，該指數跟蹤一系列宏觀變量並預測未來的經濟衰退。面對如此黯淡的數據，美國經濟表現出明顯的韌性，一種解釋是美國確實經歷了經濟衰退，只是比經濟學家通常與經濟放緩相聯繫的那種經濟衰退類型相比，程度要小得多。這與紙箱發貨量的增長形勢相一致，紙箱發貨量通常在接近經濟衰退時將急劇下降，且紙箱發貨量自2021年底以來一直保持大幅的負增長狀態。這也與美國製造業的萎縮情況相一致，去年12月，即當美國製造業的產業萎縮已經持續到第14個月，服務業的強勁表現抵消了製造業萎縮帶來的不利影響，使整體經濟能夠保持在相對水平之上。

2000年1月至2023年9月，瓦楞製品3個月平均發貨量的增長率，單位為十億平方英尺

(資料來源： Rayliant Research, Fibre Box Association, NBER Recessions shaded。)

另有一個始終值得提出的問題，特別是在我們在2023年年末見證了風險資產的大漲之後：有多少利好消息已經被反映到定價中？在12月的最後幾周里，多數市場因假期而變得較為冷清，成交量也較低，因此與許多等待時機的市場參與者一樣，我們通常都會瀏覽主要市場策略師對2024年的展望作為消遣來自娛自樂。有趣的是，在12月底，華爾街的預測認為，股市在未來一年將表現平平，預計標準普爾500指數在未來12個月的回報率中位數僅為2%(見圖表4)。

圖表4：華爾街分析師認為2024年美國股市將出現小幅上漲

在第四季度末，各主要投資公司的策略師發佈了他們對美國股市的年度展望，分析師預測，標準普爾500指數在2024年的回報率中位數為2%。這一數字與去年的漲幅相比大為下降，儘管中位數掩蓋了各投資公司之間的諸多分歧：JPMorgan預計股市將在2024年年底下跌近12%，而Oppenheimer的看漲預期則認為股市將在2024年12月上漲超過9%。這樣的年終預測總是會引起巨大的轟動，因此我們有必要認識到，這種預測有多麼容易出錯。例如，在2021年底，華爾街預測股市將在2022年上漲4%。但實際上，在2022年股市下跌了19%。而2023年股市26%的漲幅，則遠好於分析師們在2022年底預測的6%的漲幅。

各家公司年底的定價目標中所體現的對2024年標準普爾500指數回報率的預測

(資料來源: Rayliant Research，彭博社，截至2023年12月22日。)

雖然人們必須對這樣的預測持懷疑態度——因為這些預測錯誤的次數和正確的次數幾乎差不多——我們傾向於認同目前的股票價格中已融入了大量的樂觀情緒，因此，今年的股票回報率可能會令人失望。以所謂的“七巨頭”為代表的美國成長股尤其如此，截至去年年底，這些股票在全球股票投資者的典型投資組合中所佔權重接近17%(見圖表5)。

圖表5：許多股票投資組合在2023年結束時更加集中

在美聯儲發出2024年可能會降息的信號後，美國股市在2023年年底以高姿態上漲。在標普500指數中權重佔比靠前的七隻股票——被稱為“七巨頭”——已經在2023年年初實現了巨大漲幅，由於人們圍繞人工智能產生的熱情推高了科技公司的估值，進而引發了關於科技公司的估值是否已經達到泡沫狀態的爭論。不論人們對這個問題的立場如何，很難否認去年股市的上漲行情確實導致了全球投資組合達到相當程度的集中：截至2023年年底，這七隻美國股票在MSCI ACWI指數中的佔比達到近17%，遠超除美國外的四大發達市場在同一投資組合中權重佔比的總和，也超過了中國這一全球第二大市場所佔權重的六倍以上。

截至2023年12月31日， MSCI全球股票市場指數中各種股票的權重

(資料來源： Rayliant Research, MSCI。)

儘管其中有一些我們喜歡的超高市值股票，但在這樣的估值水平上，我們認為謹慎的做法是進行全球分散投資。這同樣適用於美國以外的發達市場，儘管新興市場的股市形勢似乎更為有利，與美國市場的股票價格相比，新興市場的股票價格比過去36年來的任何時候都更具吸引力(見圖表6)。

圖表6：新興市場的股票價格看起來比美國股票價格更低

另一種可以直觀瞭解2023年美國股票上漲所帶來的影響的方法是，從歷史角度考慮美國股票與其他地區股票之間的相對估值。儘管新興市場的股票交易價格在傳統上比美股要低，但自1987年年末MSCI開始記錄數據以來，新興市場股票價格與美國股票價格之比從未像2023年12月時那樣低。那些尋找規律的人士會看到，在二十世紀90年代末，新興市場股票的相對估值大幅下跌——這一時期的標誌性事件是美國“互聯網”泡沫的興起——且自2010年前後以來，新興市場股票的相對估值發生了更為持久的下跌，此後美國股市在超低利率的影響下進入了長達數年的上漲行情。那些擔心進入2024年後美國科技股估值過高的人士，可能更傾向於投資價格增長更加合理的新興市場股票。

1987年12月至2023年12月， MSCI新興市場股票與 MSCI美國股票價格指數之比

(資料來源： Rayliant Research, MSCI。)

固定收益

在去年年底，對美聯儲降息的討論成為焦點，隨著國債收益率的下降以及各類債券在第四季度的普遍上漲，固定收益的出色表現令人不足為奇(見圖表7)。

圖表7：固定收益市場表現 (截至2023年12月31日的回報率)

(來源資料： ICE US Treasuries Core, S&P Int. Sov. ex-US, JPMorgan EMBI Global Core, iBoxx USD Liquid Inv. Grade, Bloomberg Global Agg. Corp., iBoxx USD Liquid High Yield, Bloomberg US Gov. Inflation-Linked All Mat.，均以美元為單位表示，來源彭博社。)

正如我們之前提到的，部分固定收益投資者在第四季度情緒突然發生轉變的核心原因在於，美聯儲在12月的FOMC會議上出乎意料地修改了美聯儲的季度點陣圖，表明美聯儲從“更長時間上漲”的想法及對進一步加息的考慮，轉變為截至2024年底暫定三次降息的一致行動(見圖表8)。

圖表8：12月的點陣圖表明美聯儲在利率問題上想法的轉變

在12月13日的FOMC會議之前——這是2023年最後一次調整利率的機會——交易員預估美聯儲保持利率穩定的可能性為99.8%：沒有太多懸念。相反，投資者將注意力集中在季度“點陣圖”上，該圖直觀地顯示了每個委員會成員對未來政策利率路徑的立場。這張“點陣圖”著實令人大為震驚，中位數行從9月開始發生變化，預示著2024年將有三次降息，這與美聯儲主席鮑威爾在FOMC會前溝通封鎖期前發佈的聲明大相徑庭，該聲明稱“現在推測政策何時會放鬆…還為時過早。”正如當前整個政策週期中的情況一樣，交易員迅速地拒絕了美聯儲傳遞的信息，隨之預估2024年將有六次降息。

對2024年年底美聯儲政策利率的預測，來源2023年的最後兩個點陣圖

(資料來源： Rayliant Research，FOMC，Chicago Board Options Exchange。)

除了國債之外，與更普遍的風險資產的出色表現一致，投資級別債券和高收益信貸在第四季度表現優異，因為投資者押注寬松的金融政策將與經濟軟著陸同時發生，並最終減輕先前緊縮政策所帶來的不利影響——儘管在本輪週期的大部分時間里，信貸息差都低於平均水平，我們不認為這是進入市場中風險較高品種的理想入場點。

進入12月後，我們並沒有預料到美聯儲的信息會出現如此戲劇性的轉變。考慮到我們剛剛承受了525個基點的加息，當下的金融環境實際上相當寬松，尤其是因為市場在過去兩年中一直嚴重低估了美聯儲的決心。彷彿得到某種暗示，交易員迅速對點陣圖所暗示的2024年的三次降息次做出反應，預估美聯儲還將進行另外三次降息，即今年聯邦基金期貨暗示的總降息次數將達到六次，並預計寬松政策最早將於3月開始實施。儘管我們認為美聯儲目前很有可能已經結束了加息週期，但美國聯邦基金利率今年是否真的會降息三次，最終仍取決於通脹的走勢和美國經濟的強勁程度。

因此，儘管美聯儲傳遞的信息有所改變，但我們相信美聯儲的實際行為將更可能與加拿大和歐洲央行行長的聲明保持一致，截至2023年年底，加拿大和歐洲央行行長尚未屈服於投資者要求實施寬松政策的請求，仍對遏制通脹作出堅定承諾——但加拿大和歐洲市場也已經預計在2024年有積極的寬松政策(見圖表9)。

圖表9：交易員預計大多數主要經濟體將實施降息，日本則將加息

就像美聯儲一樣，歐洲央行(ECB)、英格蘭銀行(BoE)和加拿大銀行(BoC)在2023年的最後一次會議上堅持立場，在12月將利率保持在較高水平，以進一步抑制通脹——實際上至2023年年末，歐元區的通脹水平下降得比美國更快。與美聯儲轉向寬松政策方向的信息相反，這些其他西方央行都未發出遏制通脹的戰爭可能已結束的信號。加拿大銀行的12月聲明甚至提到政策制定者願意“在需要時進一步提高政策利率”。但這並沒有阻止市場預期每一個央行都將在2024年大幅降息，但日本除外，因為日本的通脹形勢受到歡迎，交易員實際上認為日本將小幅度地收緊貨幣政策。

截至2023年9月和12月，2024年上半年各央行政策利率的預期變化

(資料來源： Rayliant Research，彭博社，截至2023年9月30日和12月31日。)

我們認為，在抵御價格上漲(主要是商品價格)方面的成果已輕鬆取得，而解決服務業的通脹難題將是一條相當崎嶇的道路，這也許會打亂點陣圖所表明的時間線。正如我們在其他地方詳細討論的那樣，我們還認為，在即將到來的注定具有娛樂性的美國大選年，無論美聯儲如何處理利率，美國的財政狀況將會給國債收益率帶來上升壓力並使得通脹水平超出美聯儲能夠輕易修復的程度(見圖表10)。所有這些使我們對長期債券的看跌程度遠高於收益率曲線目前所反映的情況。

圖表10：膨脹的國債規模可能會對收益率施加上行壓力

儘管降息前景推動了美國國債的上漲，並將收益率從去年10月的高點拉低，但美聯儲的政策不是決定國債收益率的唯一因素。另一個影響收益率的重要因素是投資者對於向美國政府提供借貸相關風險所持的態度。當市場對美國的信用感到擔擾時，投資者就會要求更高的國債回報率，從而推動收益率的上升。這種風險在去年夏天凸顯出來，當時Fitch將美國債務評級從 AAA下調至 AA+，並稱美國財政狀況岌岌可危，因為美國國會預計在未來三十年內，美國國債規模將突破第二次世界大戰時的高峰水平。我們確實看到了美國國債高額的發行量以及對於美國政客不會控制支出的擔擾，這些都對收益率施加了上行壓力。

1940-2053年財政年度末，公眾持有的美國國債金額佔美國 GDP的百分比

(資料來源： Rayliant Research，國會預算辦公室，截至2023年9月。)

另類資產

大宗商品在2021年和2022年的連續兩年強勁表現之後，卻在2023年以下跌姿態收官——彭博商品指數2021年總回報率為27%，2022年為16%，但2023年第四季度下跌4.6%，全年下跌7.9%(見圖表11)。

圖表11：另類資產表現 (截至2023年12月31日的回報率)

(資料來源：彭博社商品指數，黃金現貨， WTI原油， iShares International Developed Real Estate ETF，均以美元為單位表示，來源彭博社。)

儘管降息對大宗商品來說並不全然是壞消息(美元走弱實際上有利於以美元結算的大宗商品)，但去年的大部分時間，由於許多地區製造業面臨萎縮及中國經濟的持續疲軟，大宗商品市場被全球需求不振的焦慮所籠罩。儘管中東局勢緊張且歐佩克+(OPEC+)已削減原油產量，但能源價格仍然下跌，工業金屬和農產品也在2023年出現虧損(見圖表12)。

圖表12：繼2022年強勁表現之後，大宗商品在2023年陷入困境

大宗商品在2022年表現強勁——同年，中國對新冠疫情“清零”政策導致物流中斷，為因俄烏戰爭而對大宗商品價格造成的巨大衝擊埋下了伏筆——另類資產在2023年的表現乏善可陳，也情有可原。事實上，由於市場消化了美聯儲的緊縮政策及其對全球經濟增長的影響，以及中國在疫情後緩慢的重新開放進一步打壓了對大宗商品需求的預期，大多數行業的總回報率都在2023年出現下跌。但貴金屬表現亮眼，由於中東緊張局勢升級，加上對美聯儲降息和對美元走弱的押注，黃金價格在12月初創下2,135美元/盎司的歷史新高，受金價推動，投資者對非收益類的保值資產產生興趣。

2022年與2023年大宗商品整體及各領域總回報率表現對比

(資料來源： Rayliant Research，彭博商品指數和行業指數，截至2023年12月31日。)

作為大宗商品之一，黃金從美聯儲的降息預期中受益，其價格在12月創下歷史新高，並將貴金屬板塊的全年收益提高至9.6%。歷史上，由於持有無收益資產的機會成本較低，黃金在利率低時表現更好。

房地產這一另類資產對利率更為敏感，鴿派的政策轉向對房地產市場而言可謂恰逢其時。儘管過去兩年的高利率持續帶來阻力，房地產投資信託(以下簡稱“REITs”)仍常被用於資產配置，以更廣泛地分散投資組合帶來的風險。12月利率政策預期的轉變引發了對房地產的重新評估，已開發房地產的價格在第四季度上漲超過15%，使其在2023年有穩定的收益，收益上漲近6%。各類房地產的投資反彈形勢各有不同，工業用房、數據中心、住宿和專業類別的房地產市場表現明顯好於辦公樓。儘管如此，除了受嚴格貨幣政策對手機供應商網絡擴張計劃的影響而略有虧損的電信行業外，對其他房地產類別的投資均在2023年實現盈利(見圖表13)。根據房地產行業協會Nareit自1990年以來對美聯儲每輪政策週期的研究，在緊縮週期結束後的四個季度內，公共房地產基金的表現比標準普爾500指數平均高出10.4%，這表明REITs可能還有進一步增長的空間。

圖表13：上一年度 REITs總回報率呈非均勻分布

鑒於REITs屬於金融和房地產市場的交叉領域，美聯儲在2022年大幅加息導致這一資產類別遭遇虧損也就不足為奇了，幾乎所有Nareit追蹤的領域在當年都出現了兩位數的負收益（專業領域和博彩娛樂領域的收益基本持平）。臨近2023年年底，美國央行似乎對投資者就實施寬松政策的呼籲作出了讓步，房地產市場隨之發生逆轉，使得大多數房地產領域在2023年實現了全年盈利。2022年表現最差的辦公樓物業——仍受到後疫情時代美國人工作方式改變帶來的衝擊——僅實現了小幅反彈，而工業用房則重拾升勢，數據中心的年末回報率也高達30%。

2022年與2023年各領域REITs總回報率表現對比

(資料來源： Rayliant Research, Nareit，截至2023年12月31日。 )

經濟日曆

美國關鍵經濟數據發佈和事件——2024年第一季度

FOMC利率決定：1月31日，3月20日。

GDP數據：1月25日，2月28日，3月28日。

PMI數據：2月1日，3月1日。

CPI數據：2月13日，3月12日。