2023年第四季度资产类别更新 - Rayliant季度评论

(资料来源： MSCI ACWI，标准普尔500指数， MSCI World ex-USA, MSCI Emerging Markets和沪深300指数，除沪深300指数以人民币为单位表示外均以美元为单位表示，来源彭博社。)

由于投资者理解了通胀放缓以及美联储向鸽派转向的信息，美国股市在第四季度领涨，标准普尔500指数上涨26.3%。美国以外的发达市场的股市同样表现抢眼，第四季度回报率达22.8%。尽管英国和欧元区的经济状况稍弱于美国，但由于这些地区的通胀也有所放缓，并且市场开始转向更为激进的降息预期，英国和欧元区的股市仍出现上涨，涨幅分别达到了7.9%和15.8%。虽然对中国经济增长及其房地产行业问题的担忧导致新兴市场的股市走低，但新兴市场的股市在第四季度仍实现了10.3%的涨幅。

在过去两年的大部分时间里，所有人的目光都集中在美联储上，以寻找利率走向的线索。美国央行在对抗通胀中需要平衡自满所带来的风险，一方面，过早地实施宽松政策，会让物价重新加速上涨；另一方面，过度调控会导致美国经济陷入硬着陆。美联储12月的会议引发了投资者对2024年降息形势的思考，值得注意的是，过去三十年来，大多数宽松周期所采取的政策都不会太过激进。自1990年以来，降息的平均周期大约为六个月，最终实施了大约九次幅度为25个基点的降息(见图表2)。

图表2：从美联储的历史来看，宽松政策可能很快结束

由于利率一直在上升，我们从过去实施的紧缩政策中寻找线索，以了解紧缩政策可能会持续多长时间，以及利率会升至多高。现在，随着美联储释放出在2024年可能会降息的信号——且市场预期了更多的降息次数——因此有必要回顾一下央行的历史，重点关注自1990年以来观察到的九个宽松周期。持续时间最长、宽松程度最大的宽松周期是始于1990年年中的那一轮宽松周期，当时美联储大幅降息以减轻海湾战争带来的经济衰退；在开始降息两年后，失业率达到了7.8%，这有助于解释为什么美联储在如此长的时间内保持宽松政策。然而，在大多数情况下，宽松政策都是短暂且迅速的，最近的例子说明了这一点：在2020年初新冠疫情爆发时，美联储在两周的时间里两次降息，将利率降低了150个基点。

1990年至2020年美联储每轮降息周期的降息幅度与宽松政策持续时间的对比

(资料来源： Rayliant Research。美国联邦储备委员会。 )

我们还注意到，在过去大多数降息的案例中，特别是在那些降息幅度最大的案例中，降息都是为了应对严重的经济衰退：而今年的情况并非如此。尽管一些分析师提到所谓的“纸箱式衰退”现象(见图表3)，但2023年的经济增长已经足够强劲，让人不禁怀疑美联储在今年摆脱紧缩性政策的紧迫性。

图表3：我们正处于“纸箱式衰退”之中吗？

自美联储在2022年3月开始加息以来，一系列经济信号都发出警告，经济衰退即将来临：从国债收益率曲线——在同年7月倒挂并一直保持至今——到The Conference Board发布的领先经济指数(Leading Economic Index)，该指数跟踪一系列宏观变量并预测未来的经济衰退。面对如此黯淡的数据，美国经济表现出明显的韧性，一种解释是美国确实经历了经济衰退，只是比经济学家通常与经济放缓相联系的那种经济衰退类型相比，程度要小得多。这与纸箱发货量的增长形势相一致，纸箱发货量通常在接近经济衰退时将急剧下降，且纸箱发货量自2021年底以来一直保持大幅的负增长状态。这也与美国制造业的萎缩情况相一致，去年12月，即当美国制造业的产业萎缩已经持续到第14个月，服务业的强劲表现抵消了制造业萎缩带来的不利影响，使整体经济能够保持在相对水平之上。

2000年1月至2023年9月，瓦楞制品3个月平均发货量的增长率，单位为十亿平方英尺

(资料来源： Rayliant Research, Fibre Box Association, NBER Recessions shaded。)

另有一个始终值得提出的问题，特别是在我们在2023年年末见证了风险资产的大涨之后：有多少利好消息已经被反映到定价中？在12月的最后几周里，多数市场因假期而变得较为冷清，成交量也较低，因此与许多等待时机的市场参与者一样，我们通常都会浏览主要市场策略师对2024年的展望作为消遣来自娱自乐。有趣的是，在12月底，华尔街的预测认为，股市在未来一年将表现平平，预计标准普尔500指数在未来12个月的回报率中位数仅为2%(见图表4)。

图表4：华尔街分析师认为2024年美国股市将出现小幅上涨

在第四季度末，各主要投资公司的策略师发布了他们对美国股市的年度展望，分析师预测，标准普尔500指数在2024年的回报率中位数为2%。这一数字与去年的涨幅相比大为下降，尽管中位数掩盖了各投资公司之间的诸多分歧：JPMorgan预计股市将在2024年年底下跌近12%，而Oppenheimer的看涨预期则认为股市将在2024年12月上涨超过9%。这样的年终预测总是会引起巨大的轰动，因此我们有必要认识到，这种预测有多么容易出错。例如，在2021年底，华尔街预测股市将在2022年上涨4%。但实际上，在2022年股市下跌了19%。而2023年股市26%的涨幅，则远好于分析师们在2022年底预测的6%的涨幅。

各家公司年底的定价目标中所体现的对2024年标准普尔500指数回报率的预测

(资料来源： Rayliant Research，彭博社，截至2023年12月22日。)

虽然人们必须对这样的预测持怀疑态度——因为这些预测错误的次数和正确的次数几乎差不多——我们倾向于认同目前的股票价格中已融入了大量的乐观情绪，因此，今年的股票回报率可能会令人失望。以所谓的“七巨头”为代表的美国成长股尤其如此，截至去年年底，这些股票在全球股票投资者的典型投资组合中所占权重接近17%(见图表5)。

图表5：许多股票投资组合在2023年结束时更加集中

在美联储发出2024年可能会降息的信号后，美国股市在2023年年底以高姿态上涨。在标普500指数中权重占比靠前的七只股票——被称为“七巨头”——已经在2023年年初实现了巨大涨幅，由于人们围绕人工智能产生的热情推高了科技公司的估值，进而引发了关于科技公司的估值是否已经达到泡沫状态的争论。不论人们对这个问题的立场如何，很难否认去年股市的上涨行情确实导致了全球投资组合达到相当程度的集中：截至2023年年底，这七只美国股票在MSCI ACWI指数中的占比达到近17%，远超除美国外的四大发达市场在同一投资组合中权重占比的总和，也超过了中国这一全球第二大市场所占权重的六倍以上。

截至2023年12月31日， MSCI全球股票市场指数中各种股票的权重

(资料来源： Rayliant Research, MSCI。)

尽管其中有一些我们喜欢的超高市值股票，但在这样的估值水平上，我们认为谨慎的做法是进行全球分散投资。这同样适用于美国以外的发达市场，尽管新兴市场的股市形势似乎更为有利，与美国市场的股票价格相比，新兴市场的股票价格比过去36年来的任何时候都更具吸引力(见图表6)。

图表6：新兴市场的股票价格看起来比美国股票价格更低

另一种可以直观了解2023年美国股票上涨所带来的影响的方法是，从历史角度考虑美国股票与其他地区股票之间的相对估值。尽管新兴市场的股票交易价格在传统上比美股要低，但自1987年年末MSCI开始记录数据以来，新兴市场股票价格与美国股票价格之比从未像2023年12月时那样低。那些寻找规律的人士会看到，在二十世纪90年代末，新兴市场股票的相对估值大幅下跌——这一时期的标志性事件是美国“互联网”泡沫的兴起——且自2010年前后以来，新兴市场股票的相对估值发生了更为持久的下跌，此后美国股市在超低利率的影响下进入了长达数年的上涨行情。那些担心进入2024年后美国科技股估值过高的人士，可能更倾向于投资价格增长更加合理的新兴市场股票。

1987年12月至2023年12月， MSCI新兴市场股票与 MSCI美国股票价格指数之比

(资料来源： Rayliant Research, MSCI。)

固定收益

在去年年底，对美联储降息的讨论成为焦点，随着国债收益率的下降以及各类债券在第四季度的普遍上涨，固定收益的出色表现令人不足为奇(见图表7)。

图表7：固定收益市场表现 (截至2023年12月31日的回报率)

(资料来源： ICE US Treasuries Core, S&P Int. Sov. ex-US, JPMorgan EMBI Global Core, iBoxx USD Liquid Inv. Grade, Bloomberg Global Agg. Corp., iBoxx USD Liquid High Yield, Bloomberg US Gov. Inflation-Linked All Mat.，均以美元为单位表示，来源彭博社。)

正如我们之前提到的，部分固定收益投资者在第四季度情绪突然发生转变的核心原因在于，美联储在12月的FOMC会议上出乎意料地修改了美联储的季度点阵图，表明美联储从“更长时间上涨”的想法及对进一步加息的考虑，转变为截至2024年底暂定三次降息的一致行动(见图表8)。

图表8：12月的点阵图表明美联储在利率问题上想法的转变

在12月13日的FOMC会议之前——这是2023年最后一次调整利率的机会——交易员预估美联储保持利率稳定的可能性为99.8%：没有太多悬念。相反，投资者将注意力集中在季度“点阵图”上，该图直观地显示了每个委员会成员对未来政策利率路径的立场。这张“点阵图”着实令人大为震惊，中位数行从9月开始发生变化，预示着2024年将有三次降息，这与美联储主席鲍威尔在FOMC会前沟通封锁期前发布的声明大相径庭，该声明称“现在推测政策何时会放松…还为时过早。”正如当前整个政策周期中的情况一样，交易员迅速地拒绝了美联储传递的信息，随之预估2024年将有六次降息。

对2024年年底美联储政策利率的预测，来源2023年的最后两个点阵图

(资料来源： Rayliant Research，FOMC，Chicago Board Options Exchange。)

除了国债之外，与更普遍的风险资产的出色表现一致，投资级别债券和高收益信贷在第四季度表现优异，因为投资者押注宽松的金融政策将与经济软着陆同时发生，并最终减轻先前紧缩政策所带来的不利影响——尽管在本轮周期的大部分时间里，信贷息差都低于平均水平，我们不认为这是进入市场中风险较高品种的理想入场点。

进入12月后，我们并没有预料到美联储的信息会出现如此戏剧性的转变。考虑到我们刚刚承受了525个基点的加息，当下的金融环境实际上相当宽松，尤其是因为市场在过去两年中一直严重低估了美联储的决心。仿佛得到某种暗示，交易员迅速对点阵图所暗示的2024年的三次降息次做出反应，预估美联储还将进行另外三次降息，即今年联邦基金期货暗示的总降息次数将达到六次，并预计宽松政策最早将于3月开始实施。尽管我们认为美联储目前很有可能已经结束了加息周期，但美国联邦基金利率今年是否真的会降息三次，最终仍取决于通胀的走势和美国经济的强劲程度。

因此，尽管美联储传递的信息有所改变，但我们相信美联储的实际行为将更可能与加拿大和欧洲央行行长的声明保持一致，截至2023年年底，加拿大和欧洲央行行长尚未屈服于投资者要求实施宽松政策的请求，仍对遏制通胀作出坚定承诺——但加拿大和欧洲市场也已经预计在2024年有积极的宽松政策(见图表9)。

图表9：交易员预计大多数主要经济体将实施降息，日本则将加息

就像美联储一样，欧洲央行(ECB)、英格兰银行(BoE)和加拿大银行(BoC)在2023年的最后一次会议上坚持立场，在12月将利率保持在较高水平，以进一步抑制通胀——实际上至2023年年末，欧元区的通胀水平下降得比美国更快。与美联储转向宽松政策方向的信息相反，这些其他西方央行都未发出遏制通胀的战争可能已结束的信号。加拿大银行的12月声明甚至提到政策制定者愿意“在需要时进一步提高政策利率”。但这并没有阻止市场预期每一个央行都将在2024年大幅降息，但日本除外，因为日本的通胀形势受到欢迎，交易员实际上认为日本将小幅度地收紧货币政策。

截至2023年9月和12月，2024年上半年各央行政策利率的预期变化

(资料来源： Rayliant Research，彭博社，截至2023年9月30日和12月31日。)

我们认为，在抵御价格上涨(主要是商品价格)方面的成果已轻松取得，而解决服务业的通胀难题将是一条相当崎岖的道路，这也许会打乱点阵图所表明的时间线。正如我们在其他地方详细讨论的那样，我们还认为，在即将到来的注定具有娱乐性的美国大选年，无论美联储如何处理利率，美国的财政状况将会给国债收益率带来上升压力并使得通胀水平超出美联储能够轻易修复的程度(见图表10)。所有这些使我们对长期债券的看跌程度远高于收益率曲线目前所反映的情况。

图表10：膨胀的国债规模可能会对收益率施加上行压力

尽管降息前景推动了美国国债的上涨，并将收益率从去年10月的高点拉低，但美联储的政策不是决定国债收益率的唯一因素。另一个影响收益率的重要因素是投资者对于向美国政府提供借贷相关风险所持的态度。当市场对美国的信用感到担扰时，投资者就会要求更高的国债回报率，从而推动收益率的上升。这种风险在去年夏天凸显出来，当时Fitch将美国债务评级从 AAA下调至 AA+，并称美国财政状况岌岌可危，因为美国国会预计在未来三十年内，美国国债规模将突破第二次世界大战时的高峰水平。我们确实看到了美国国债高额的发行量以及对于美国政客不会控制支出的担扰，这些都对收益率施加了上行压力。

1940-2053年财政年度末，公众持有的美国国债金额占美国 GDP的百分比

(资料来源： Rayliant Research，国会预算办公室，截至2023年9月。 )

另类资产

大宗商品在2021年和2022年的连续两年强劲表现之后，却在2023年以下跌姿态收官——彭博商品指数2021年总回报率为27%，2022年为16%，但2023年第四季度下跌4.6%，全年下跌7.9%(见图表11)。

图表11：另类资产表现 (截至2023年12月31日的回报率)

(资料来源：彭博商品指数，黄金现货， WTI原油， iShares International Developed Real Estate ETF，均以美元为单位表示，来源彭博社。)

尽管降息对大宗商品来说并不全然是坏消息(美元走弱实际上有利于以美元结算的大宗商品)，但去年的大部分时间，由于许多地区制造业面临萎缩及中国经济的持续疲软，大宗商品市场被全球需求不振的焦虑所笼罩。尽管中东局势紧张且欧佩克+(OPEC+)已削减原油产量，但能源价格仍然下跌，工业金属和农产品也在2023年出现亏损(见图表12)。

图表12：继2022年强劲表现之后，大宗商品在2023年陷入困境

大宗商品在2022年表现强劲——同年，中国对新冠疫情“清零”政策导致物流中断，为因俄乌战争而对大宗商品价格造成的巨大冲击埋下了伏笔——另类资产在2023年的表现乏善可陈，也情有可原。事实上，由于市场消化了美联储的紧缩政策及其对全球经济增长的影响，以及中国在疫情后缓慢的重新开放进一步打压了对大宗商品需求的预期，大多数行业的总回报率都在2023年出现下跌。但贵金属表现亮眼，由于中东紧张局势升级，加上对美联储降息和对美元走弱的押注，黄金价格在12月初创下2,135美元/盎司的历史新高，受金价推动，投资者对非收益类的保值资产产生兴趣。

2022年与2023年大宗商品整体及各领域总回报率表现对比

(资料来源： Rayliant Research，彭博商品指数和行业指数，截至2023年12月31日。)

作为大宗商品之一，黄金从美联储的降息预期中受益，其价格在12月创下历史新高，并将贵金属板块的全年收益提高至9.6%。历史上，由于持有无收益资产的机会成本较低，黄金在利率低时表现更好。

房地产这一另类资产对利率更为敏感，鸽派的政策转向对房地产市场而言可谓恰逢其时。尽管过去两年的高利率持续带来阻力，房地产投资信托(以下简称“REITs”)仍常被用于资产配置，以更广泛地分散投资组合带来的风险。12月利率政策预期的转变引发了对房地产的重新评估，已开发房地产的价格在第四季度上涨超过15%，使其在2023年有稳定的收益，收益上涨近6%。各类房地产的投资反弹形势各有不同，工业用房、数据中心、住宿和专业类别的房地产市场表现明显好于办公楼。尽管如此，除了受严格货币政策对手机供应商网络扩张计划的影响而略有亏损的电信行业外，对其他房地产类别的投资均在2023年实现盈利(见图表13)。根据房地产行业协会Nareit自1990年以来对美联储每轮政策周期的研究，在紧缩周期结束后的四个季度内，公共房地产基金的表现比标准普尔500指数平均高出10.4%，这表明REITs可能还有进一步增长的空间。

图表13：上一年度 REITs总回报率呈非均匀分布

鉴于REITs属于金融和房地产市场的交叉领域，美联储在2022年大幅加息导致这一资产类别遭遇亏损也就不足为奇了， 几乎所有Nareit追踪的领域在当年都出现了两位数的负收益（专业领域和博彩娱乐领域的收益基本持平）。临近2023年年底，美国央行似乎对投资者就实施宽松政策的呼吁作出了让步，房地产市场随之发生逆转，使得大多数房地产领域在2023年实现了全年盈利。2022年表现最差的办公楼物业——仍受到后疫情时代美国人工作方式改变带来的冲击——仅实现了小幅反弹，而工业用房则重拾升势，数据中心的年末回报率也高达30%。

2022年与2023年各领域REITs总回报率表现对比

(资料来源： Rayliant Research, Nareit，截至2023年12月31日。 )

经济日历

美国关键经济数据发布和事件——2024年第一季度

FOMC利率决定：1月31日，3月20日。

GDP数据：1月25日，2月28日，3月28日。

PMI数据：2月1日，3月1日。

CPI数据：2月13日，3月12日。