(资料来源：MSCI ACWI，标准普尔500指数，MSCI World ex-USA，MSCI Emerging Markets和沪深300指数，除沪深300指数以人民币为单位表示外均以美元为单位表示，来源彭博社。)

回顾今年上半年的股市表现，美国股票仍然占大多数全球多元化投资者股票投资组合的大部分，2024年迄今，美国股票涨势引人瞩目，已经上涨了15.3%，这远远高于卖方分析师在去年12月预测的全年回报率的中位数2%。我们都知道，尽管既往的市场表现并不能保证未来的结果，但如果历史重演，过去三十年的数据表明，对于标准普尔500指数的股票来说，上半年的上涨形势往往预示着下半年将会继续上涨(见图表2)。事实证明，在美国总统大选年里出现这种情况的概率特别高——恰逢今年11月即将迎来大选。在过去10个大选年中，有8个大选年的标准普尔500指数在7月到12月期间都呈现上涨态势，在剩余的2个大选年里，美国股市在下半年出现下跌，但同时这2个大选年的上半年也同样出现了下跌。

图表2：根据历史经验，标准普尔500指数在上半年的上涨形势预示着下半年股市的良好表现

2024年上半年美国股市表现强劲，自今年以来截至6月底，标准普尔500指数的涨幅已超过15%，期间创下了31次收盘历史新高纪录，比过去整整十五年创此纪录的平均次数还多出6次。这是否也代表了未来六个月可能的股市表现？回看至1990年，诚然统计数据样本较少，但至少有些许迹象表明，在前两个季度呈上涨态势的情况下，美国股市在下半年可能也会有良好表现，标准普尔500指数在7月到12月期间的数据往往会更好。投资者希望股市今年的表现能像2021年一样，因为今年上半年股市的回报率与2021年上半年几乎相同，而在2021年下半年股市又迎来了11.7%的涨幅。

标准普尔500指数总回报率，在每年的上半年与下半年分别测算，1990年-2023年

(资料来源：Rayliant Research，截至2024年6月30日。)

尽管今年以来股市表现强劲，但让许多投资者颇为担忧的是，这些涨幅所产生的收益都集中在相对少数的知名科技股中。牛市的广度在第一季度确实有所扩宽，但在第二季度再次收窄，因为备受推崇的“七巨头”股票组合的表现再次超越了市场上的其他股票(见图表3)。事实上，随着人工智能领域的宠儿英伟达(Nvidia)在6月份跻身市值3万亿美元俱乐部，这个精英集团中已有三家公司，它们在标准普尔500指数中的权重总计约占该指数的五分之一；相比之下，即使在上世纪90年代末互联网泡沫的顶峰时期，排名前三的成分股在该指数中的权重也才不到10%。类似地，当今在标准普尔500指数中排名前10的股票所占的权重约为35%，显著高于互联网热潮巅峰时期前10大股票所占的27%权重。这并不一定意味着美国股票处于泡沫之中，尽管收益增长无疑令人印象深刻，但我们确实相信，当涨势扩大到股票市场的其他部分时，投资者将从除投资“七巨头”股票之外的其他一些多元化投资中有所受益。

图表3：“七巨头”股票在第二季度强劲的市场表现令其余493只股票相形见绌

尽管在第一季度范围广泛的美国股票都有所上涨，但在第二季度，我们观察到这种范围的广度有所收窄，涨幅更多地集中在少部分股票上：例如“七巨头”中有5只股票在今年上半年都实现了两位数的涨幅。自2022年年底ChatGPT问世以来，投资者对人工智能大趋势的热情重燃，更不用说英伟达(Nvidia)持续的卓越财务表现，大型科技公司的股票自今年以来实现了不成比例的上涨。事实上，截至6月底，“七巨头”股票的在上半年的涨幅已经超过了标准普尔500指数中其余的493只股票，涨幅达到32.8%，相较之下，其余数百只“陪跑”股票8.3%的涨幅也仍然非常可观。

标准普尔500指数股票子集自今年以来的累计总回报率，2024年1月1日-2024年6月30日

(资料来源：Rayliant Research，截至2024年6月30日。)

那么，什么因素将可能推动高市值科技股的上涨态势扩大至标准普尔500指数的其他成分股，甚至是小盘股呢？前文提到的经济软着陆可能是驱动因素之一，因为宏观经济的上升趋势将会带动提升所有股票的表现。但由于今年年初的一系列高通胀数据令人感到不安，这一扩大趋势在第一季度末似乎不太可能发生，不过随着时间推移，通胀情况在第二季度出人意料地有所缓解(见图表4)。就美联储所肩负的双重使命的另一方面，美国劳动力市场在第二季度末明显降温，加上消费者的支出减少和整体经济增长的放缓，使得投资者对当前货币政策周期的平稳解决方案再次持乐观态度。我们倾向于认为，延续风险资产上半年上涨行情的最大威胁之一是下述图表中明显显示的分化走势。这一走势可能是通胀的上行风险导致的，虽然通胀率仍在一定程度上高于美联储希望达到的2%的目标，但也可能是经济急剧下滑导致的。就后者而言，我们注意到旧金山联邦储备银行的最新数据显示，美国民众的疫情储蓄在第一季度末已经耗尽。这无疑将使美国消费者在面对创纪录的高利率时难以继续维持消费以支撑美国经济。

图表4：由于经济增长和通胀数据的背离，美联储的工作在2024年变得复杂

在美国宏观经济方面，今年上半年出现了两个关键主题。通胀情况意外地趋向于缓和，在第一季度一系列高于预期的CPI数据的作用下，对价格压力可能重新加速上涨的担忧情绪加剧，但随着第二季度的数据更加接近预期，这一担忧情绪有所缓解。或许更令人担忧的是在经济增长维度的一系列负面意外，这重新引发了对可怕的“滞胀”情况的担忧。有迹象表明，美国消费者的消费意愿可能最终会有所降低，第一季度的GDP远低于经济学家的预期以及显示就业市场降温的数据将会使美联储的政策制定工作进一步复杂化，因为美联储希望在开始降息之前就看到更为强劲的通胀减缓的趋势。

彭博美国经济意外指数，12周移动平均，2014年10月-2024年7月

(资料来源：彭博社，Rayliant Research，截至2024年7月12日。)

图表5：疫情储蓄的减少可能是导致消费疲软的原因

自美联储在2022年开始收紧利率政策以来，美国消费者在推动美国经济出人意料地强劲方面功不可没。美国家庭能够保持支出、企业盈利能够保持增长的部分原因在于，美国人在疫情期间的第一年中积累了大量的超额储蓄。根据旧金山联邦储备银行的计算，这些超额储蓄在2021年8月达到了2.1万亿美元的峰值，自此之后，美国消费者一直在持续消耗这些储蓄。同一数据显示，美国消费者的超额储蓄在今年3月变为负值，这对美国民众未来的消费支出而言是一个令人担忧的信号。这可以解释零售数据和第一季度财报电话会议中显露的迹象，即美国家庭终于开始勒紧裤腰带收紧消费开支。

自疫情以来美国民众的累计超额储蓄，2020年3月-2024年5月

(资料来源：Rayliant Research，旧金山联邦储备银行，截至2024年5月31日。)

固定收益

不出所料，全球债券投资者的目光在第二季度都紧盯世界各国央行，寻找任何迹象表明已经持续了两年多的货币紧缩政策可能转向更为宽松的政策条件。加拿大银行和欧洲央行在6月初做出了早有预告的降息举措，同时，随着第二季度末到来，显示美国经济放缓的数据也接踵而至：这些都是美国央行政策可能全面地转向宽松政策的希望之兆。遗憾的是，考虑到2024年初收益率交易员的狂热——更不用说政治局势的重大波动增加了债券市场的不确定性——固定收益投资者第二季度面临喜忧参半的结果(见图表6)。

图表6：固定收益市场表现 (截至2024年6月30日的回报率)

(资料来源：ICE US Treasuries Core, S&P Int. Sov. ex-US, JPMorgan EMBI Global Core, iBoxx USD Liquid Inv. Grade, Bloomberg Global Agg. Corp., iBoxx USD Liquid High Yield, Bloomberg US Gov. Inflation-Linked All Mat.，均以美元为单位表示，来源彭博社。)

近几个月来，关于美联储是否会在第三季度末前感到足够满意进而实施降息政策的争论此起彼伏，以至于人们很容易忘记，就在1月初，期货交易员们讨论的问题还是截至今年年底会降息六次还是七次，尽管美联储在2023年12月的点阵图中显示2024年基准利率将仅有三次下调。时间来到今年6月，联邦公开市场委员会(以下简称“FOMC”)已将其预期的2024年政策宽松程度减少到仅有一次降息，不过市场仍相对乐观——目前预期美联储到年底只会实施两次降息(见图表7)。尽管据美国银行在6月进行的全球基金经理调查显示，他们普遍认为“通胀上升”是对其投资组合最大的尾部风险，但与宏观条件在第二季度末有所改善的现象一致，自5月份以来，市场对物价将重新加速上涨的担忧程度已有所减弱(相比之下，地缘政治风险和美国大选的不确定性则正在上升)。

图表7：交易员逐渐降低了对美联储在2024年降息的预期

去年12月的FOMC点阵图显示，美国央行计划在未来12个月内开始实施宽松政策，且预期中位数显示将有三次降息，交易员对此反响非常热烈，并预期在2024年12月的联邦基金期货中至少有六次降息。我们对此更多持怀疑态度，事实证明我们的担忧是正确的，因为第一季度的通胀迹象使美联储不可能在今年上半年转向宽松政策。交易员不情愿地下调了他们对降息次数的预期，在第二季度末调整为一个更为保守的预期，即美联储将降息一到两次。在今年6月的会议上，FOMC成员跟上这一趋势，在其第二季度点阵图中加入了一次单独的中位数降息，这次降息将在下半年的某个时候发生。

美联储2024年降息的预期次数，2023年12月14日–2024年7月5日

(资料来源：Rayliant Research，美联储，CME Group，截至2024年7月5日。)

高收益债券投资者将对实施宽松政策时间表中的鹰派转变尤其敏感，因为美联储“更长时间的上涨”的政策对处于生存边缘的公司影响尤为显著。标准普尔全球市场情报公司(S& P Global Market Intelligence)在今年上半年发布的企业破产报告中表明了这一情况的严峻程度，截至6月份，已破产的大型企业的数量达到了自2010年大萧条时期以来未曾有过的最高水平(见图表8)。正如标准普尔研究人员所指出的，过去几个月破产申请数量的激增很可能反映了失去信心的管理者们意识到近期无法等到降息的到来，并最终选择了放弃。固定收益市场的不确定性不仅在于宽松政策将何时到来，还需考虑到美国政府脆弱的财政状况和随着11月大选临近而加剧的政治剧变，这也反映在美国国债市场中，某些指标显示，美国国债的流动性比2008年全球金融危机期间的任何时候都表现更差(见图表9)。

图表8：“更长时间的上涨”不可避免地对美国破产申请造成影响

自去年7月以来，利率一直保持在过去二十三年以来的高位水平，消费者和企业都对此感到痛苦。这种痛苦在标准普尔全球市场情报公司(S& P Global Market Intelligence)追踪的大型企业破产数据中显而易见，6月份破产的企业数量超过了2020年初在新冠肺炎疫情期间创下的新高，而上半年破产的企业数量也达到了自2010年以来的最高水平，当时许多企业仍在大萧条的阴影中挣扎。事实上，从2024年3月以来的四个月中，每个月的破产企业数量都超过了疫情前的平均水平。这些统计数据强调了在美联储多年的紧缩政策对美国经济造成日益严重影响的情况下，不应把股市的强劲表现视为理所当然。

标准普尔全球市场情报公司(S& P Global Market Intelligence)统计的月度破产申请数量，2020年1月-2024年6月

(资料来源：Rayliant Research，标准普尔全球市场情报公司(S& P Global Market Intelligence)，截至2024年6月30日。)

图表9：国债交易的流动性困境指向市场的重大不确定性

若要寻找全球金融系统的压力迹象，有一个显而易见的途径，那就是观察规模约为27万亿美元的美国国债市场。彭博社的美国国债市场流动性指数试图通过观察价格偏离公允价值的债券来发现问题：在交易如此活跃的市场中，这种偏离的情况应该是不常见的。根据这一指标，美国国债的流动性目前处于自全球金融危机以来的最低水平(尽管仍远未达到这些低点)。我们认为这些数据并不是在表明市场处于危机边缘的失灵状态，而是表明从通胀路径和美联储政策到美国财政状况以及潜在混乱的美国大选周期的影响，市场存在着大量的不确定性。

彭博美国国债市场流动性指数，2010年10月-2024年7月

(资料来源：Rayliant Research，彭博社，截至2024年7月7日。)

另类资产

与第一季度的情况一样，房地产投资在第二季度出现了下滑，而一揽子的大宗商品则略有上涨(见图表10)。尽管我们仍然认为许多房地产投资信托基金(REITs)具有坚实的基本面和经营业绩表现，但在过去六个月中，市场对美联储降息的鹰派情绪转变向利率特别敏感的行业施加了压力(见图表11)。尽管这种相关性在疫情早期有所破裂，但行业组织NAREIT最近发布的报告称，截至2024年，REIT与十年期国债总回报之间的滚动一年相关性系数达到了-0.7，这是二十多年来未曾出现过的水平。今年以来，这种相关性对房地产投资构成了阻力，但当降息最终到来时，这种相关性应该会转变为有利因素。

图表10：另类资产表现 (截至2024年6月30日的回报率)

(资料来源：彭博商品指数，黄金现货，WTI原油，iShares International Developed Real Estate ETF，均以美元为单位表示，来源彭博社。)

图表11：当美联储转向宽松政策时，也应将REITs的利率敏感度考虑在内

鉴于加息会对房地产投资产生明显不利影响，2024年以来对美联储转向宽松政策信心的减弱为房地产市场带来压力。事实上，追踪美国房地产投资信托基金的FTSE NAREIT指数统计了过去十年大部分时间里，美国房地产投资信托基金与10年期美国国债收益率的走势几乎呈现出镜像关系。但从疫情开始到美联储首次实施紧缩政策的这段时间是一个例外，理由在于：一方面，房地产投资信托基金正从新冠肺炎疫情导致的重度下跌中逐步恢复，而与此同时，债券则反映出对于美联储宽松政策即将结束的担忧——最终构成对日益增长的价格压力的影响。下图对于过去几年房地产投资信托基金基本面的改善并没有提供太多信息，但它确实解释了为什么我们预计最终的降息将提升房地产投资信托基金的估值。

美国房地产投资的表现与10年期国债收益率的关系，2014年7月-2024年6月

(资料来源：Rayliant Research，截至2024年6月30日。)

虽然房地产市场表现与利率之间的关系显而易见，但投资者可能不太熟悉美联储政策对大宗商品价格的影响。为此，高盛(Goldman Sachs)的研究团队最近就大宗商品行业及一系列单一类别的大宗商品对因美联储政策导致国债收益率变化所产生的反应进行了调查，调查发现，通常美联储降息政策对一揽子大宗商品利好，但前提是该等降息政策并未在经济衰退的情况下发生(见图表12)。研究团队特别指出，如果经济软着陆得以实现，工业金属和原油板块将有所受益，特别是随着时间的推移以及宽松政策对需求产生积极影响之时。虽然我们对大宗商品的配置通常具有战略性，旨在分散通货膨胀和地缘政治冲击带来的不利影响，但我们相信，在当前许多资源都供应紧张的情况下，较低的利率和全球需求的回升将可以为大宗商品领域带来稳定的回报。

图表12：在降息到来时，大宗商品(特别是金属)将可能受益

尽管今年以来投资者对大规模降息和迅速开始实施宽松政策的希望已经变得越来越渺茫，但我们认为，无论将在何时转向宽松政策，其所带来的有利条件将为全球制造业提供良好的提振——从而也将惠及为全球工业生产提供动力的大宗商品。高盛(Goldman Sachs)在今年早些时候根据美联储政策周期的历史数据，在假设没有经济衰退的情况下估算了美国国债收益率下降100个基点时对价格的影响。与我们对降息益处的看法一致，高盛(Goldman Sachs)发现，尽管配置多元化的一揽子大宗商品可能表现良好，但最大的收益回报将出现在工业金属领域：这一领域恰好是大宗商品在第二季度正收益的最大贡献领域。

因政策导致的美国2年期国债收益率下跌100个基点可能产生的影响

(資料來源：高盛全球投资研究，截至2024年2月29日。)

经济日历

美国关键经济数据发布和事件 – 2024年第三季度

FOMC利率决定：7月31日，9月18日

GDP数据：7月25日，8月29日，9月26日

PMI数据：8月5日，9月5日

CPI数据：8月14日，9月11日