2024年第三季度资产类别更新 - Rayliant评论

(资料来源：MSCI ACWI，标准普尔500指数，MSCI World ex-USA，MSCI Emerging Markets和沪深300指数，除沪深300指数以人民币为单位表示外均以美元为单位表示，来源彭博社。)

虽然我们推测中国的经济刺激政策选在国庆假期前发布，是为了在较长的市场假期中最大程度地触发市场的“错失恐惧症(FOMO)”，从而对境内市场的预期产生更大的正向冲击，但我们猜想中国人民银行也很乐意在美联储已经降息50个基点之后也宣布降息。但这并不是一个必然的结论，因为任何关注美联储货币政策转向的期货交易员都知道，2024年以来市场对美联储降息的预期从年初的可能高达七次、每次25个基点的降息幅度，到4月中旬，市场预期仅有一次降息，最终在第三季度末，市场对降息幅度的预期缩小到75至100个基点的区间(见图表2)。

图表2：美联储在2024年让投资者经历了一场情绪过山车

回顾美联储在9月进行利率政策转向之前的九个月，值得我们注意的是，投资者对美国央行政策的预期在今年出现了巨大的波动。今年伊始，投资者预计2024年将出现多达七次的降息，但到了第二季度，强劲的宏观数据又给了美联储“观望”的理由，而到了第三季度，美联储的政策再次转向，因为疲软的就业数据引发了人们对美联储的政策可能滞后于经济形势并有可能出现超调的担忧。到10月下旬，交易员们普遍认为美联储将会在11月和12月的最后两次FOMC会议上再次降息，但是否会在年底前再次大幅降息仍存在重大分歧。

市场暗示的2024年降息概率，2024年1月-2024年10月

(资料来源：Rayliant Research，截至2024年10月25日。)

这种政策的不确定性是第一季度的通胀粘性问题所造成的，同时有充分的证据表明，既往的加息政策并没有对经济增长造成太大的冲击。尽管在7月FOMC会议后，一份惨淡的非农就业报告重新引发了人们对经济下滑的担忧，但截至第三季度末的宏观数据则展现了更为乐观的前景，增强了投资者的信心，让他们相信自1995年Alan Greenspan领导美联储实施温和降息政策并实现软着陆后，美国经济有可能会再次实现软着陆(见图表3)。

图表3：在过去的50年中，经济软着陆极为罕见

投资者会发现，在第三季度的评论文章中几乎都会用“软着陆”一词来解释风险资产在过去几个月表现出色的原因。从过去50年的数据来看，美联储降息但却没有伴随出现经济衰退的理想情况是极为罕见的，在过去50年中仅明确出现过一次：即1995年，Alan Greenspan为时任美联储主席，当时美国央行在六个月内只降息了三次，就成功地解决了通胀问题并且没有引发经济衰退。有趣的是，那也是美国国债收益率在美联储政策转向后的最后一次上升，上升幅度与本轮经济周期相似，这反映了投资者对本轮宽松政策周期的持续时间可能同样短暂的谨慎态度。

美联储基金利率上限，与经济硬着陆及软着陆关系图表，1980年1月-2024年9月

(资料来源：Rayliant Research，美国联邦储备委员会，NBER，截至2024年9月30日。)

正如我们在上文所提到的，市场对经济软着陆愿景的积极情绪帮助推动美国和其他发达市场的股市在9月底创下历史新高。尽管美国总统大选周期尤其动荡，但标准普尔500指数的股票依然上涨，最终标准普尔500指数在本次大选年的前九个月实现了至少自20世纪50年代初以来的最佳表现(见图表4)。

图表4：标准普尔500指数在本次大选年的表现为70多年中最佳

尽管美联储政策是最受关注的焦点，但第三季度政治事件也相当具有戏剧性。乔·拜登(Joe Biden)总统在6月的一次辩论中表现糟糕，导致其退出竞选，转而支持卡玛拉·哈里斯(Kamala Harris)，后者在7月底接任成为民主党总统候选人。7月早些时候，在宾夕法尼亚州的一次集会上，一名潜在刺客的子弹差点杀死了共和党候选人——前总统唐纳德·特朗普(Donald Trump)。然而，尽管美国国内政治的不确定性加剧，美国股市依然在大选年的前三个季度取得了至少自20世纪50年代初以来最好的表现，回报率接近21%。在这个方面值得注意的是，历史上三次引人注目的执政党竞选失利(包括2000年和2008年)都伴随着股市的相反走势。

标准普尔500指数在1952年-2024年美国总统大选年的总回报率，截至9月30日。

(资料来源：Rayliant Research，截至2024年9月30日。)

当然，随着股票上涨，已经极高的股票估值会变得更高，即使已经考虑到企业强劲的盈利增长，但像美国这样的市场的股票估值与其历史水平相比仍然相对较高。另一方面，新兴市场的股票估值相对于发达市场则处于20多年来的最低水平，我们预计，即将到来的美元贬值可能有助于在未来几年内催化新兴市场股市的逆转表现，因为市场趋势将向另一个方向发展(见图表5)。

图表5：美元贬值历来都将会提振新兴市场

在2024年的前九个月中，新兴市场的股市表现极为出色。不过，发达市场的股市表现更胜一筹。二者表现的相对趋势在过去15年的大部分时间里一直存在，这导致许多新兴市场的投资者怀疑，国际投资的“多元化”是否真的有效，因为新兴市场的股市回报远低于美国股市。另一方面，如果进一步回顾更久远的历史，也存在一些新兴市场的股市表现更优于美国股市的主要周期，而且这些周期往往发生在美元贬值之时。美联储的政策转向应当会使美元贬值，从而使新兴市场的央行可以自行降息，促进经济增长，尤其是在美联储的宽松政策并没有伴随着削弱出口的经济衰退的情况下。

新兴市场与发达市场股票以及美元价值的对比，1988年1月-2024年9月

(资料来源：新兴市场与发达市场股票以及美元价值的对比，1988年1月-2024年9月)

固定收益

与股票市场类似，第三季度固定收益市场的大部分表现也受到市场对全球各国央行实施宽松政策的预期所影响。随着市场预计美联储即将在第三季度降低高利率，并且认识到收益率和价格之间的反比关系，债券市场在过去三个月中几乎全面上涨也就不足为奇了(见图表6)。

图表6：固定收益市场表现 (截至2024年9月30日的回报率)

(资料来源：ICE US Treasuries Core, S&P Int. Sov. ex-US, JPMorgan EMBI Global Core, iBoxx USD Liquid Inv. Grade, Bloomberg Global Agg. Corp., iBoxx USD Liquid High Yield, Bloomberg US Gov. Inflation-Linked All Mat.，均以美元为单位表示，来源彭博社。)

这种影响在对利率敏感的两年期美国国债中体现地尤其明显，其收益率在第三季度下滑超过111个基点。这导致国债收益率曲线的走势陡峭，因为较低的短期国债收益率标志着美国经济正在缓慢降温，而长期国债收益率仍然保持在高位，这来源于市场对美国经济持续增长的预期，但市场对于美国财政赤字问题和市场需要消化大量发行的美国国债所产生的焦虑仍然存在。

那些试图预测在未来几个季度利率会下降多少及其将对债券回报产生何种影响的投资者，毫无疑问地将会仔细研究美联储最新的季度经济预测摘要，所幸的是这份季度经济预测摘要已与9月的大幅降息政策同步发布。在试图理解美联储的动机时，我们发现FOMC成员的风险感知列表最能说明问题(见图表7)，该图表表明，对令人不悦的通胀意外的担忧虽然具有相当的波动性，但总体呈现出下降趋势。更重要的是，在9月的FOMC会议上，FOMC成员对失业问题的担忧突然上升，这凸显出了美联储从对通胀的担忧明显转向为对劳动力市场可能突然放缓且危及经济软着陆的担忧。

图表7：美联储对利率的政策转向表明其担忧从通胀转移到就业

了解美联储历史的人会知道，在经济没有遭受重大冲击的情况下，以一次超大幅度的降息来开启宽松周期是相当不寻常的。为了理解美国央行的政策制定者们做出该等决策的心态，查看FOMC成员在上次会议中的风险感知自我报告是有帮助的，这些数据可以在9月的季度经济预测摘要中找到。在美联储于2022年采取行动后，市场对失业和通胀的担忧都在逐渐消退，至少在今年9月之前是如此。到今年9月，FOMC成员的态度突然转变，表明美联储的担忧已从物价上涨急剧转移到了劳动力市场疲软，9月会议降息50个基点被视为是美联储对其双重使命的优先次序进行重大调整的一次会议。

FOMC经济预测摘要中体现的风险因素，2012年1月-2024年9月

(资料来源：Rayliant Research，美国联邦储备委员会，截至2024年9月20日。)

第三季度实施货币宽松政策的经济体不仅限于美国，美联储的两大主要同行——英格兰银行和欧洲央行，在第三季度末也呈现出鸽派趋势(见图表8)。事实上，英格兰银行比美联储早了大约一个月就进行了首次降息，于8月开始实施宽松政策。英格兰银行认为其目前的宽松政策已经足够，因此选择在9月暂缓降息，而欧洲央行自6月开始转为鸽派政策后，又在9月的政策会议上连续第二次实施降息。所有这些宽松政策对新兴市场国家的央行来说无疑是好消息，许多新兴市场国家在预期美国和其他主要经济体将会降息后，已经开始实施宽松政策，尤其是在两年多前美国开始加息时被迫收紧货币政策的新兴市场国家，希望可以继续实施宽松的货币政策。

图表8：在日本银行考虑下一次加息之际，英格兰银行按兵不动，美联储和欧洲央行实施降息

我们似乎常常花费过多的时间谈论美联储，这是因为美国经济和市场的走向往往会影响到全球经济和市场。当然，这并不意味着其他央行在第三季度末没有采取行动。英格兰银行在8月首次降息后选择暂停，但欧洲央行面临着更加严峻的增长前景和温和减缓的通胀情况，因此欧洲央行选择在9月中旬的会议上连续第二次降息25个基点。与此同时，日本银行试图通过暂停加息来安抚投资者的紧张情绪，因为日本的货币政策已经比2008年以来的任何时候都要紧缩，经济增长脆弱复苏，且9月日元增值为物价减轻了一些压力。

各央行政策利率，2015年1月-2024年9月

(资料来源：Rayliant Research，美国联邦储备委员会，英格兰银行，日本银行，截至2024年9月30日。)

尽管所有这些听起来都像是好消息，但随着我们进入第四季度，有许多因素可能会对债券投资者的乐观预期构成威胁，在我们看来，其中最主要的因素是通胀粘性问题再度出现，使得像美联储这样的央行处于两难境地：一方面，FOMC成员的经济预测图表已明显体现出经济增长面临越来越大的风险；另一方面，物价上涨似乎需要政策利率更为缓慢地下降。考虑到政府在经济强劲增长时期几乎没有表现出财政纪律，这一情况似乎更加危险，这将导致长期债券投资者有理由担心，收益率是否高到能消化大多数人所预期的债券大量发行。这些担忧在10月帮助抵消了第三季度国债收益率的大部分下降，并且在不断增长的美国国债波动性指数(Move Index)中体现得尤为明显(见图表9)，这将会为我们下个季度的固定收益评论提供更多可讨论的内容。

图表9：美联储政策与美国大选风险引发固定收益市场波动加剧

自美联储首次降息以来，美国国债收益率的急剧变化凸显了美联储未来政策路径的不确定性，这一点体现在美国国债波动性指数(Move Index)的大幅上涨中：美国国债波动性指数(Move Index)类似于股票市场的 VIX指数，用于衡量债券市场的压力。自1995年以来，该指数的平均值约为92，但从今年9月底开始，该指数的数值从大约90左右攀升至10月底的128以上。出现这种波动不仅仅是由于美联储对其降息步伐的反复犹豫，许多分析师指出，美国总统大选是另一个主要的不确定性来源，前总统在最近民调中的强劲表现引发市场的担忧：如果特朗普赢得大选，则特朗普在其第二个任期内可能会产生比哈里斯当选更大的财政赤字、更高的通胀以及更高的终端利率。

ICE BofA美国国债波动性指数(Move Index)的月度观察数据，1995年1月-2024年10月

(资料来源：Rayliant Research，ICE BofA，截至2024年10月25日。)

另类资产

尽管股票和固定收益市场在第三季度的走势更加坚定地反映了市场对美国经济软着陆的预期，但大宗商品的市场表现却是喜忧参半(见图表10)。贵金属在第三季度中依然表现出色，成为彭博商品指数(Bloomberg Commodity Index)今年以来表现最佳的单一板块：毫无疑问，这得益于美联储的降息举措(该等举措降低了投资者持有非收益资产的成本)以及加剧紧张的地缘政治局势，根据世界黄金协会(World Gold Council)的统计数据，第三季度黄金的全球需求量首次超过1000亿美元。相反，能源板块在过去三个月里表现最差，原因是对全球经济增长可能放缓的担忧占据了主导地位，超过了对潜在供应端风险的担忧，这导致第三季度油价暴跌16%以上。我们认为，能源是一个令投资者一致看跌的板块，这使得能源价格面临潜在的上行冲击(见图表11)。

图表10：另类资产表现(截至2024年9月30日的回报率)

(资料来源：彭博商品指数，黄金现货，WTI原油，iShares International Developed Real Estate ETF，均以美元为单位表示，来源彭博社。)

图表11：经济学家未预见到油价即将反弹，但中国政策或许会改变他们的这一看法

我们一直看好能源板块，并注意到经济实现软着陆和中国经济复苏的可能性越来越大(但可以肯定地说，市场价格并没有反映此观点)，再加上欧佩克+(OPEC+)成员国削减产量和巨大的地缘政治风险导致的对供应紧张问题的担忧。这是一种与市场主流看法相反的观点，因为彭博行业研究(Bloomberg Intelligence)在第三季度末的一项调查表明，大多数专家预计2025年底的油价将在每桶60-80美元之间波动。那些在9月24日接受调查的专家无法知道中国将很快宣布大规模的经济刺激政策，尽管这些专家确实将“中国需求故事”列为影响明年油价的第二大因素，仅次于“OPEC+政策”，如果中国坚持实施经济刺激政策，这或许是一个积极的信号。

对调查问题的回复(%)：2025年布伦特原油价格的收盘价将是多少？

(资料来源：彭博行业研究，截至2024年9月24日。)

上个季度，我们讨论了美联储降息可能迅速扭转2024年上半年房地产行业普遍存在的负面情绪。房地产投资信托基金(以下简称“REITs”)在第三季度的表现证明了这一观点，第三季度公共房地产投资领域增长了16.3%，推动REITs实现了今年以来的稳健增长。我们关于REITs的论点之一是，在如此具有挑战性的利率环境中，许多基金抓住机会巩固基本面；如今，随着美联储开始放松其之前实施的紧缩政策，这些REITs正处于十分有利的位置，可以受益于美联储的政策转向。REITs在第三季度掀起的一波融资潮证明了这一点，这波融资潮将REITs今年以来的股票和债券市场发行量推高至近650亿美元(见图表12)。

图表12：在美联储转向实施宽松政策的一年中，REITs加大了融资力度

房地产投资信托基金(REITs)在今年上半年表现低迷，鉴于美联储转向实施宽松政策，REITs在第三季度表现强劲，这一结果并不令人感到意外，因为自2022年开始实施的货币紧缩政策已经对利率敏感型股票造成了严重打击。现在，随着可能会有更多次的降息，不仅是REITs投资者的情绪有所改善，基金本身也看到了更大的投资机会，以及一个更有利的环境来确保其投资的资金安全。尽管面临挑战，REITs资产负债表的纪律性使其处于良好的财务状况。这一综合影响使得今年前九个月REITs的融资额大幅增加，融资总额达到近650亿美元，超过过去两年的融资总额，这些融资大部分是通过发行债券的方式完成的。

美国REITs每季度的融资总额，以10亿美元为单位表示，2014年第四季度-2024年第三季度

(資料來源：Rayliant Research，NAREIT，截至2024年9月30日。)

经济日历

美国关键经济数据发布和事件 – 2024年第四季度

FOMC利率决定：11月7日，12月18日

GDP数据：10月30日，11月27日，12月19日

PMI数据：11月5日，12月4日

CPI数据：11月13日，12月11日